2023年线上渠道表现亮眼，24Q1经营承压

增持（下调） 股价（2024年04月26日）12.55元 2023年线上渠道表现亮眼，24Q1经营承压 公司研究|年报点评地素时尚603587.SH 目标价格14.24元 52周最高价/最低价16.54/10.98元 总股本/流通A股（万股）47,739/47,143 A股市值（百万元）5,991 公司2023年实现营业收入26.5亿，同比增长10.4%，实现归母净利润4.9亿，同比增长28.3%。24Q1公司的收入和归母净利润分别同比下滑12%和33%，在消费弱复苏环境下面临挑战。公司拟分红3.8亿，分红率约为77.1%。 分品牌来看，2023年DA、DM、DZ和RA的收入分别同比增长8.9%、-7.4%、14.5%和56.1%；除了DM品牌，各品牌毛利率均有不同程度的下滑，其中DA、DZ和RA分别同比下滑1.1、0.5和0.2pct，DM同比小幅增长0.1pct。 分渠道来看，2023年线上渠道表现亮眼。收入方面，2023年线上和线下收入分别同比增长29.5%和7.7%，其中线下直营和经销分别同比增长10.6%和4.8%。毛利率方面，线上渠道表现同样优于线下，2023年线上渠道毛利率同比增长1pct，线下渠道同比下滑1.2pct，其中线下直营和经销毛利率同比下滑1.4和1.3pct。 2024Q1来看，公司收入同比下滑12%，拆分来看，DA、DM和DZ分别同比下滑16.2%、10.1%和7.2%，仅RA同比小幅增长2.3%，我们推测一方面与2023年净关店有关，另一方面可能源于中高端女装终端零售环境偏弱。同时，各品牌毛利率也有所下滑，DA、DM、DZ和RA的毛利率分别同比下滑0.3、0.4、2.2和1pct。渠道角度，24Q1线上收入下滑幅度小于线下，两者分别下滑4.7%和13.2%。 运营质量保持良好水平。截至2023年底，公司存货周转天数为204天，同比下降9 天，经营活动现金流净额为7亿，去年同期为4.96亿。 展望2024年，公司计划整合成立DZ全渠道零售事业部，加速整合线上线下资源，推动增长并进一步提升运营效率，期待未来DZ品牌增长加速。同时，公司也将持续加强信息化、数智化建设投入，提升整体运营效率。公司作为国内女装龙头，报表质量优异，经营稳健，品牌矩阵基本成型，我们认可公司中长期在行业中的竞争韧性以及持续高分红带来的投资价值。 盈利预测与投资建议 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为1.1、1.26和1.45元（原2024-2025年为1.31和1.54元），参考可比公司，给予2024年13倍PE估值，对应目标价14.24元，考虑到一季度增长承压、以及短期中高端女装行业的经营压力，下调至“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2024年04月28日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -5.92 0.64 -4.71 -14.25 相对表现% -7.12 -0.5 -12.22 -4.78 沪深300% 1.2 1.14 7.51 -9.47 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 线下渠道承压和费用刚性拖累短期业绩 2023-10-30 线上渠道加速升级短期库存有待优化 2023-08-28 23Q1业绩逐步恢复，电商渠道引领增长 2023-05-03 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,400 2,649 2,818 3,139 3,492 同比增长(%) -17.2% 10.4% 6.4% 11.4% 11.2% 营业利润(百万元) 433 669 696 802 922 同比增长(%) -50.3% 54.3% 4.2% 15.1% 14.9% 归属母公司净利润(百万元) 385 494 523 602 692 同比增长(%) -44.2% 28.3% 6.0% 15.1% 14.9% 每股收益（元） 0.81 1.03 1.10 1.26 1.45 毛利率(%) 75.4% 74.5% 73.8% 73.9% 74.1% 净利率(%) 16.0% 18.6% 18.6% 19.2% 19.8% 净资产收益率(%) 10.4% 13.4% 13.6% 14.7% 15.9% 市盈率 15.6 12.1 11.5 10.0 8.7 市净率 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测（下调了24-25年的收入、毛利 率，上调了费用率），预计公司2024-2026年每股收益分别为1.1、1.26和1.45元（原2024- 2025年为1.31和1.54元），参考可比公司，给予2024年13倍PE估值，对应目标价14.24 元，考虑到一季度增长承压、以及短期中高端女装行业的经营压力，下调至“增持”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2024年4月26日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 歌力思 603808 7.80 0.06 0.48 0.87 1.05 141 16 9 7 太平鸟 603877 14.91 0.39 0.89 1.20 1.42 38 17 12 11 比音勒芬 002832 29.70 1.27 1.69 2.08 2.51 23 18 14 12 海澜之家 600398 9.17 0.45 0.61 0.69 0.78 20 15 13 12 特步国际 01368 4.68 0.35 0.39 0.45 0.51 13 12 11 9 珀莱雅 603605 109.10 2.06 3.01 3.84 4.74 53 36 28 23 调整后平均 16 13 11 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,976 2,478 2,657 2,723 2,814 营业收入 2,400 2,649 2,818 3,139 3,492 应收票据及应收账款 64 79 76 85 94 营业成本 591 677 739 818 904 预付账款 51 68 56 63 70 销售费用 1,048 1,072 1,164 1,284 1,411 存货 378 388 414 466 534 管理费用 170 189 200 217 234 其他 1,081 761 768 778 789 研发费用 71 84 87 91 94 流动资产合计 3,551 3,773 3,971 4,115 4,301 财务费用 (46) (56) (54) (60) (65) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 52 60 51 51 51 固定资产 520 484 635 777 908 公允价值变动收益 (65) 17 10 10 10 在建工程 2 4 4 4 4 投资净收益 6 (20) 10 10 10 无形资产 30 28 50 68 84 其他 (22) 48 47 43 40 其他 258 341 308 296 296 营业利润 433 669 696 802 922 非流动资产合计 810 857 997 1,144 1,291 营业外收入 69 3 5 5 5 资产总计 4,360 4,630 4,968 5,259 5,592 营业外支出 4 5 4 4 4 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 498 666 697 803 923 应付票据及应付账款 91 63 129 143 158 所得税 114 172 174 201 231 其他 602 704 770 786 803 净利润 385 494 523 602 692 流动负债合计 693 768 899 929 961 少数股东损益 0 (0) 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 385 494 523 602 692 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.81 1.03 1.10 1.26 1.45 其他 57 117 117 117 117 非流动负债合计 57 117 117 117 117 主要财务比率 负债合计 750 884 1,016 1,045 1,078 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 2 0 0 0 0 成长能力 股本 481 477 477 477 477 营业收入 -17.2% 10.4% 6.4% 11.4% 11.2% 资本公积 1,369 1,346 1,413 1,413 1,413 营业利润 -50.3% 54.3% 4.2% 15.1% 14.9% 留存收益 1,758 1,920 2,061 2,323 2,624 归属于母公司净利润 -44.2% 28.3% 6.0% 15.1% 14.9% 其他 1 1 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,610 3,745 3,952 4,214 4,514 毛利率 75.4% 74.5% 73.8% 73.9% 74.1% 负债和股东权益总计 4,360 4,630 4,968 5,259 5,592 净利率 16.0% 18.6% 18.6% 19.2% 19.8% ROE 10.4% 13.4% 13.6% 14.7% 15.9% 现金流量表 ROIC 7.9% 12.1% 12.2% 13.3% 14.4% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 385 494 523 602 692 资产负债率 17.2% 19.1% 20.5% 19.9% 19.3% 折旧摊销 74 74 72 64 65 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (46) (56) (54) (60) (65) 流动比率 5.12 4.92 4.42 4.43 4.48 投资损失 (6) 20 (10) (10) (10) 速动比率 4.42 4.27 3.83 3.79 3.77 营运资金变动 (196) 4 106 (63) (82) 营运能力 其它 285 167 (4) 5 9 应收账款周转率 38.3 36.9 36.3 39.0 39.0 经营活动现金流 496 703 633 538 609 存货周转率 1.3 1.4 1.4 1.5 1.4 资本支出 9 (12) (212) (212) (212) 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 108 296 20 20 20 每股收益 0.81 1.03 1.10 1.26 1.45 投资活动现金流 117 284 (192) (192) (192)