23Q1实现开门红，洞藏放量势能延续

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年04月26日 证券研究报告•2022年报及2023年一季报点评 买入 （维持） 当前价： 60.88元 迎驾贡酒（603198） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） 23Q1实现开门红，洞藏放量势能延续 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：笪文钊 电话：023-63786049 邮箱：dw zyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 8.00 流通A股(亿股) 8.00 52周内股价区间(元) 46.25-74.07 总市值(亿元) 487.04 总资产(亿元) 91.28 每股净资产(元) 8.14 相关研究 [Table_Report] 1. 迎驾贡酒（603198）：业绩符合预期，洞藏势能向上 (2022-10-30) 2. 迎驾贡酒（603198）：疫情下短期承压，下半年蓄势待发 (2022-08-28) [Table_Summary]  事件：公司2022年实现收入55.1亿元，同比+19.6%，归母净利润17.1亿元，同比+23.0%；其中单Q4实现收入16.1亿元，同比+15.4%，归母净利润5.0亿元，同比+18.5%，同时公司拟每10股派发现金红利11元（含税）。23Q1实现收入19.2亿元，同比+21.1%，归母净利润7.0亿元，同比+26.6%；2022年&23Q1收入符合预期，利润端超市场预期。  洞藏高增引领升级，省内增速亮眼。1、分产品看，22年/23Q1中高档白酒分别实现收入39.3/15.1亿元，分别同比+27.6%/+22.3%，普通白酒分别实现收入12.7/3.2亿元，分别同比+3.6%/+20.0%；预计22年/23Q1洞藏占比分别提升至45%/50%及以上，洞藏内部亦有显著的结构升级。2、分区域看，22年/23Q1省内分别实现收入34.3/13.6亿元，分别同比+25.7%/+30.3%，22年省内占比提升至66.1%；22年/23Q1省外分别实现收入17.6/4.7亿元，分别同比+12.2%/+2.9%；此外，公司推进经销商优胜劣汰，22年省内净增经销商46家，省外净增经销商13家。3、22年四季度外部承压的背景下，洞藏系列势头旺盛，实现稳定增长；23年春节期间场景恢复叠加安徽返乡人员大幅增加，洞藏和金银星等动销旺盛，顺利实现开门红。  盈利能力稳步提升，现金流趋势良好。1、2022年公司毛利率提升0.5个百分点至68.0%，主要系洞藏占比提升引领产品结构升级；费用率下降1.4个百分点至13.7%，其中销售费用率下降0.6个百分点，管理费用率下降0.8个百分点；全年净利率提升0.7个百分点至31.0%，盈利能力稳步提升。2、23Q1毛利率整体平稳，销售费用率、管理费用率分别下降1.4、0.5个百分点，净利率提升1.7个百分点至36.7%；此外，23Q1销售收现19.5亿元，同比+20.5%，一季度末合同负债5.0亿元，同比+7.1%，现金流延续良好趋势。  主抓结构升级，增长势能延续。1、迎驾春节动销靓丽，2月份受益于回补消费，仍延续较快出货；尽管3月以来白酒进入淡季，洞藏消费呈现“淡季不淡”，核心包量终端补货积极，动销强于同价位竞品；全年进度稳步推进，渠道库存略低于去年同期；2、当前洞6/9已进入普销状态，公司将营销资源、费用投放、网点考核等向次高端洞16/20倾斜，并积极发力宴席市场，做好终端网点建设和基础服务工作；3、安徽经济强劲，结构升级顺畅，迎驾仍处在洞藏放量和区域扩张的黄金期，洞16/20有望接棒发力，成长性依旧。  盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.67元、3.31元、4.02元，对应动态PE分别为23倍、18倍、15倍。洞藏延续高速放量，产品结构升级持续，业绩弹性持续释放，维持“买入”评级。  风险提示：经济复苏或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5505.30 6771.81 8137.90 9632.41 增长率 19.59% 23.01% 20.17% 18.36% 归属母公司净利润（百万元） 1705.13 2132.26 2646.81 3217.17 增长率 22.97% 25.05% 24.13% 21.55% 每股收益EPS（元） 2.13 2.67 3.31 4.02 净资产收益率ROE 24.52% 27.02% 29.25% 30.88% PE 29 23 18 15 PB 7.03 6.19 5.40 4.69 数据来源：Wind，西南证券 -11%-0%10%21%32%42%22/422/622/822/1022/1223/223/4迎驾贡酒 沪深300 迎驾贡酒（603198）2022年报及2023年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 5505.30 6771.81 8137.90 9632.41 净利润 1708.33 2137.26 2652.61 3224.40 营业成本 1760.37 2050.14 2364.17 2681.37 折旧与摊销 214.58 345.53 368.85 388.79 营业税金及附加 825.84 1026.66 1227.27 1456.50 财务费用 -1.43 -5.88 -8.82 -14.69 销售费用 504.67 717.81 862.62 1021.04 资产减值损失 -0.12 0.00 0.00 0.00 管理费用 190.96 243.79 276.69 317.87 经营营运资本变动 404.09 -908.67 -318.79 -306.00 财务费用 -1.43 -5.88 -8.82 -14.69 其他 -485.48 -70.92 -70.92 -70.92 资产减值损失 -0.12 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 1839.97 1497.33 2622.94 3221.58 投资收益 75.77 70.92 70.92 70.92 资本支出 -178.70 -300.00 -115.00 -200.00 公允价值变动损益 1.64 0.00 0.00 0.00 其他 -588.43 70.92 70.92 70.92 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -767.13 -229.08 -44.08 -129.08 营业利润 2280.51 2810.21 3486.90 4241.23 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -31.15 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 2249.35 2810.21 3486.90 4241.23 股权融资 -42.15 0.00 0.00 0.00 所得税 541.03 672.94 834.29 1016.84 支付股利 -724.32 -1193.59 -1492.58 -1852.77 净利润 1708.33 2137.26 2652.61 3224.40 其他 42.06 5.75 8.82 14.69 少数股东损益 3.20 5.01 5.80 7.22 筹资活动现金流净额 -724.41 -1187.84 -1483.76 -1838.08 归属母公司股东净利润 1705.13 2132.26 2646.81 3217.17 现金流量净额 348.43 80.41 1095.09 1254.42 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1136.74 1217.15 2312.24 3566.66 成长能力 应收和预付款项 62.54 76.47 91.49 107.83 销售收入增长率 19.59% 23.01% 20.17% 18.36% 存货 4010.37 4670.50 5385.90 6108.54 营业利润增长率 25.86% 23.23% 24.08% 21.63% 其他流动资产 2560.88 2588.50 2667.45 2753.83 净利润增长率 23.21% 25.11% 24.11% 21.56% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 23.67% 26.31% 22.13% 19.97% 投资性房地产 10.52 10.52 10.52 10.52 获利能力 固定资产和在建工程 1920.77 1901.12 1676.01 1518.80 毛利率 68.02% 69.73% 70.95% 72.16% 无形资产和开发支出 173.62 149.73 122.99 93.40 三费率 12.61% 14.11% 13.89% 13.75% 其他非流动资产 184.79 182.80 180.81 178.82 净利率 31.03% 31.56% 32.60% 33.47% 资产总计 10060.23 10796.79 12447.42 14338.40 ROE 24.52% 27.02% 29.25% 30.88% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 16.98% 19.80% 21.31% 22.49% 应付和预收款项 2132.13 2557.90 3017.98 3506.50 ROIC 42.81% 47.36% 51.87% 60.21% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 45.30% 46.51% 47.27% 47.91% 其他负债 962.02 329.14 359.66 390.48 营运能力 负债合计 3094.16 2887.04 3377.63 3896.99 总资产周转率 0.59 0.65 0.70 0.72 股本 800.00 800.00 800.00 800.00 固定资产周转率 3.22 3.96 5.11 6.79 资本公积 1261.39 1261.39 1261.39 1261.39 应收账款周转率 113.01 135.69 134.27 133.35 留存收益 4867.31 5805.97 6960.20 8324.61 存货周转率 0.47 0.47 0.47 0.47 归属母公司