宏观专题：针对M2大起大落的三个问题

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年04月28日 【宏观专题】 针对M2大起大落的三个问题 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】�问房地产“以旧换新”》 2024-04-23 《【华创宏观】服务业的又一次重要制度型开放 ——评首张全国跨境服务贸易负面清单》 2024-04-19 《【华创宏观】设备更新，哪些领域受益大？——“更新”&“换新”系列�》 2024-04-16 《【华创宏观】近期央地“更新”&“换新”的三点跟踪》 2024-04-15 《【华创宏观】如果美联储今年不降息》 2024-04-09 核心观点 1、2022年M2同比抬升主要由于商业银行“向虚”资金走扩，当下M2同比回落是因为商业银行“向实”和“向虚”资金均有减少。 2、当下社融与M2剪刀差走扩不会带来债券市场的走熊，原因在于本轮剪刀差走扩，并非像过去一样反应实体预期改善，只要社融与M2的向实资金同比没有抬升，债市就没有大风险。 3、M2同比起落与经济判断无必然联系。重点是要看M2当中居民和企业存款的边际变化。如果居民存款增速回落，企业存款增速抬升，那么对于未来半年经济可以逐步乐观；当下居民存款已经回落，后续重点观测企业存款能否抬升。 第一问：M2起落原因是什么？——从其他存款性公司资产负债表拆分M2 1、统计口径：流通中现金+个人存款+单位存款+非银存款+非存款机构部门持有的货币基金。 2、派生逻辑：通过其他存款性公司资产负债表的资产负债轧差得到M2统计数据，具体派生计算详见正文 3、计算结论：2021年8月~2023年2月的M2同比抬升，商业银行对金融机构债权的抬升可能解释了60%；2023年3月以来的M2同比回落，银行针对实体的债权回落大致解释40%的原因，商业银行减少向金融机构的投资大概解释了30%。剩余的杂项因素大概解释了30%。 4、抬升期间商业银行加大对金融债权原因：2022年下半年金融市场波动较大理财等资管产品的资金转回表内，银行的资产负债表扩张，推升了M2的增速。 5、回落期间实体贷款偏弱的原因：一种可能是实体在价格回落期间贷款需求较弱，另一种可能是参照前期报告《利率“无人区”&银行“不可能三角”》，商业银行资本充足率回落情境下，银行自主减少了占用资本较高的企业贷款资产比例。 6、回落期间商业银行减少金融机构投资的原因：一种可能是前期理财大量赎回的资金正在逐步重新流回理财，另一种可能是限制资金脱实向虚的监管政策下，商业银行不得已砍掉了部分“向虚”资金，形成缩表。 第二问：社融与M2的剪刀差能否指示利率？——框架要细化，本轮有差异1、社融与M2的差异：结合社融的统计口径和M2的派生逻辑来看，社融与M2的差异主要存在于非银资金向实还是银行资金向虚，因此社融与M2剪刀 差衡量的是资金流向的边际变化。 2、社融与M2剪刀差领先利率的原因：当社融与M2剪刀差走扩时，对应向实资金增速高于向虚资金增速，实体经济修复预期较强，资金追逐风险的背景下利率自然抬升：当社融与M2剪刀差缩小时，对应向实资金增速低于向虚资金增速，实体经济回落预期偏强，资产荒背景下利率自然回落。 3、但是本轮社融与M2剪刀差走扩存在特殊性：过去四轮社融与M2剪刀差走扩期间，均为向实资金抬升，但本轮向实资金同比基本持平，是向虚资金过快回落导致社融与M2剪刀差走扩。 4、对于利率的影响：本轮社融与M2剪刀差走扩的原因并非实体融资意愿改善，而是由于银行体系的“向虚”资金减少，因此造成了社融与M2剪刀差的被动抬升。只有后续“向实”的资金明显改善，利率才有抬升的风险，否则当前情境下，社融与M2剪刀差的扩张不必然对应十年期利率的走熊风险。 第三问：M2起落如何影响后续经济走势？——重点看企业居民存款剪刀差 1、2021年以来，推动M2同比大幅走高的主要是居民存款。数据观测来看，造成疫情后M2同比大起大落的主要原因是居民存款，2020年~2023年，居民 存款对M2的拉动分别为5.7%，4.5%，7.5%，6.3%。其余部分则相对平稳。2、居民存款增加更多是居民缺乏消费投资渠道导致的。居民的收入+居民的贷款净增长=居民的固定资产投资+居民的金融投资+居民的消费+居民的存款净 增长。2014年~2019年，居民收入中用于投资消费的资金占比88%，2020年 ~2023年，这一比例分别82%，85%，75%，78%。 3、后续经济转好需要居民的财富向企业转移。我们前期报告多次提示关注居民与企业剪刀差这一指标。其背后逻辑在于，资金的流动主要发生在居民和企业部门之间，其中企业发工资给居民这一行为较为刚性，而居民消费投资资金 回流企业则弹性相对较大。如果企业存款增速快于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后消费意愿较强，资金迅速回流企业，对应经济预期向上修复；但如果企业存款增速低于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后形成存 款，居民的消费意愿较弱。历史经验来看，企业与居民存款剪刀差领先经济大约半年左右，领先上市企业盈利大致一年左右。 风险提示： 国内货币政策超预期 投资主题 报告亮点 从其他存款性公司的资产负债表拆分M2的构成。进而判断M2抬升的原因和回落的原因。 投资逻辑 1、2022年M2同比抬升主要由于商业银行“向虚”资金走扩，当下M2同比回落是因为商业银行“向实”和“向虚”资金均有减少。 2、当下社融与M2剪刀差走扩不会带来债券市场的走熊，原因在于本轮剪刀差走扩，并非像过去一样反应实体预期改善，只要社融与M2的向实资金同比没有抬升，债市就没有大风险。 3、M2同比起落与经济判断无必然联系。重点是要看M2当中居民和企业存款的边际变化。如果居民存款增速回落，企业存款增速抬升，那么对于未来半年经济可以逐步乐观；当下居民存款已经回落，后续重点观测企业存款能否抬升。 目录 一、M2第一问：过去两年M2同比为何大起大落？7 （一）M2的口径：经历�次调整7 （二）M2的统计：包含四大部分7 （三）M2的派生：参照存款性公司资产负债表8 二、M2第二问，M2的抬升与回落如何影响利率？10 （一）社融与M2的定义差异11 （二）社融与M2的差异反映资金是向实还是向虚12 1、银行与实体的交互，社融M2同频影响12 2、银行与非银的交互，M2变动，社融不变12 3、实体融资，M2不变，社融变动13 （三）如何理解本轮社融与M2剪刀差的抬升14 三、M2第三问，M2的起落如何影响经济走势？16 （一）从构成来看，M2中抬升最明显的是居民存款16 （二）影响经济的不是M2本身，而是M2的结构16 图表目录 图表1M2同比的年化变动7 图表2M2同比的绝对值7 图表3M2的�次口径调整7 图表4M2的拆分8 图表5非存款机构部门持有的货币基金8 图表6其他存款性公司资产负债表8 图表7央行资产负债表8 图表8M2的组成部分9 图表9其他存款性公司资产端9 图表10其他存款性公司负债端9 图表11储备货币的计算参照央行资产负债表9 图表12各部分对M2的拉动（%）10 图表13各部分对M2的拉动，历史序列10 图表14社融与M2的剪刀差研判利率似乎失效11 图表15M2的组成11 图表16社融的统计范围11 图表17M2净增量低于社融是常态12 图表182022年~2024年，社融-M2从回落到走扩12 图表19简化版本的资金流动12 图表20银行投向非银——M2增加，社融不变13 图表21非银买商业银行债——M2回落，社融不变13 图表22非银投向实体——只影响社融，M2不变13 图表23实体赎回非银——M2不变，社融不变13 图表24影响社融与M2的三个部分14 图表25区分社融与M2的差异14 图表26社融-M2变化的主导因素15 图表27同步影响社融M2的部分和社融M2剪刀差15 图表28向虚层面，对其他存款性公司债权回落15 图表29但商业银行债券融资同比并未下行15 图表30M2同比抬升主要源自居民存款抬升16 图表31居民存款抬升源自其他资金支出回落16 图表32企业居民剪刀差领先PMI半年左右17 图表33企业居民剪刀差领先上市企业盈利一年左右17 图表34当下企业和居民存款同步回落17 一、M2第一问：过去两年M2同比为何大起大落？ 过去两年，M2同比经历了大起大落。M2同比从2021年8月的8.2%一路抬升至2023年 2月的最高点12.9%，此后又一路回落至2024年3月的8.3%。年化同比抬升幅度和回落 幅度均为2010年以来的最大值。 图表1M2同比的年化变动图表2M2同比的绝对值 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 （一）M2的口径：经历�次调整 我国M2的口径大致经历过�次口径调整。M2口径的最早确立源自1994年10月27日，中国人民银行印发的《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》，M2的初始口径包含流通中现金、企业存款、机关团体部队存款、农村存款、信用卡类存款、城乡居民储蓄存款、外币存款以及信托存款，后续经过了�次口径调整（详见下表），得到了当下的M2统计口径。 图表3M2的�次口径调整 资料来源：华创证券整理 （二）M2的统计：包含四大部分 参照M2的口径调整，我们可以将M2分为现金，存款性公司负债和非存款性公司负债三部分。其中，2018年之前，M2不包含非存款性公司负债，因此M2=M0+计入广义货币的对其他金融性公司负债+纳入广义货币的对非金融机构及住户负债。2018年之后， 由于非存款机构部门持有的货币基金也纳入M2统计，所以M2包含非存款性公司负债。截止2024年3月，非存款机构部门持有的货币基金规模大致5.6万亿，占整体M2大致1.8%，比例较小。 值得一提的是，2022年流通中货币加入了数字人民币，但由于其规模较小（2022年12月末流通中数字人民币余额为136.1亿元），因此暂不影响M2变化。我们后续分析不纳入考量。 图表4M2的拆分图表5非存款机构部门持有的货币基金 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 （三）M2的派生：参照存款性公司资产负债表 我们可以从资产负债表的视角来追踪M2派生的原因。对于M2的测算步骤大致分为三步： �第一步，参照其他存款性公司的资产负债表，通过资产项下与负债项下的轧差的得到计入广义货币的对其他金融性公司负债和对非金融机构及住户负债； ②第二步，参照央行资产负债表，通过其中资产和负债的轧差得到储备货币的计算； ③第三步，将第一步计算得到的计入广义货币的对其他金融性公司负债和对非金融机构及住户负债加上M0再加上非存款机构部门持有的货币基金得到M2存量。 简而言之，形成其他存款性公司资产的，都对M2同比有拉动作用，而形成其他存款性公司负债的且不统计在M2口径当中的，都对M2有拖累作用。 注：其他存款性公司是指处中央银行以外的所有进行吸收存款、发放贷款和创造存款等活动的存款性公司。 图表6其他存款性公司资产负债表图表7央行资产负债表 资料来源：华创证券资料来源：华创证券 图表8M2的组成部分图表9其他存款性公司资产端 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 图表10其他存款性公司负债端图表11储备货币的计算参照央行资产负债表 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券。注：蓝色部分为资产，灰色为负债 结合上述M2派生思路的拆分，我们将M2分为六大部分： 第一部分是对居民企业的债权，包含对非金融机构债权和对其他居民部门债权；第二部分对政府债权，主要针对其他存款性公司对政府债权； 第三部分政策因素，主要包含储备货币，对中央银行债权和对中央银行负债； 第四部分银行资金补充