冲泡、即饮双轮驱动，23Q1恢复明显

投资要点 事件：公司发布2022年报及2023年一季报，2022全年实现营业收入31.3亿元（-9.8%），实现归母净利润2.1亿元（-3.9%）；2022Q4实现营业收入16亿元（+7.1%），实现归母净利润2.9亿元（+57.8%）。2023Q1实现营业收入6.8亿元（+37%），实现归母净利润585万元（扭亏）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.60元（含税）。 冲泡、即饮双轮驱动，瓶装品类创新升级。1、分品类看，2022年冲泡类、即饮类分别实现收入24.6亿元（-11.5%）、6.4亿元（-0.7%），2023Q1分别实现收入4.6亿元（+39.9%）、2.1亿元（+34.3%）。公司加强产品创新，推出牛乳茶系列为代表的健康化的冲泡新产品及瓶装牛乳茶、瓶装冻柠茶两大即饮新品。冲泡产品加强渠道下沉，以动销为原则调整经销商备货节奏、优化渠道库存，且提价已调整到位。即饮产品仍需加大投入力度，销售队伍已组建完毕，将着力建设饮料系统化的经营能力。2、分渠道看，2022年经销、电商分别实现收入28.2亿元、2.3亿元。公司已形成布局全国的销售终端，冲泡、即饮分别拥有40万家、30万家终端销售网点。截至2023Q1末，公司拥有经销商1363家，净增加31家。 盈利能力提升，23Q1企稳扭亏。1、2022年、2023Q1公司毛利率分别为33.8%、31%，同比提升0.2pp、0.4pp。在植脂末、纸张、纸杯等原材料价格大幅上涨的背景下，为缓解成本压力，公司对冲泡类产品提价，随着成本价格逐渐回落，有望贡献利润弹性。2、费用率方面，公司加强费用端管控，2022年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.9%（-3.4pp）、7.4%（+0.7pp）、0.9%（+0.1pp）、-1.2%（-1.3pp）；23Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为26.8%（-5.5pp）、8%（-2.1pp）、1%（-0.2pp）、-2.2%（+0.8pp）。3、2022年公司净利率6.8%，提升0.4pp，主要由于前三季度成本、费用端均承压，四季度提价执行到位，且大宗原物料价格回落，四季度盈利能力改善；2023Q1净利率0.9%，实现扭亏。 股权激励彰显信心。公司发布股权激励计划，拟向39名董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员授予股票期权1091万份，并预留266万份，约占公司股本总额的3.30%，考核目标以2022年为基准，2023、2024、2025年收入增长率不低于15%、35%、50%。股权激励计划可充分激发核心员工积极性，为公司长远发展奠定基础。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.9亿元、3.6亿元、4.3亿元，EPS分别为0.70元、0.87元、1.05元，对应动态PE分别为33倍、27倍、22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险；食品安全风险。 指标/年度 1冲泡奶茶龙头，探索即饮市场 公司成立于2005年，首创固体冲泡奶茶后向全国市场推广，受到消费者欢迎，2007年杯装奶茶完成初期的市场导入工作，香飘飘顺利迈过起步期。2008-2012年公司迎来爆发式增长阶段，通过抢占消费者心智的战略，配合渠道终端、市场的运作，香飘飘聚焦杯装奶茶，在这一细分领域市占率达到60%，远超其他竞争对手，格局已经清晰形成。2013-2016年公司陷入增长停滞期，积极调整，摸索新方向。2017年以来公司通过内部机制的优化、产品结构和定位的重新梳理、营销队伍强化和营销政策落地一系列动作后开启二次增长。2018年继续推出Meco果汁茶、轻奶茶等一系列新品，丰富产品矩阵，加码即饮业务。2021年以来公司积极顺应推动冲泡奶茶产品的健康化、年轻化升级，推出啵啵牛乳茶、臻乳茶、生椰/芝芝牛乳茶、珍珠牛乳茶等去植脂末产品。2022年公司推出了瓶装冻柠茶、黑乌龙乳茶2款瓶装产品，进一步深入探索即饮品市场。 图1:公司发展历程 公司股权集中，股权激励奠定长期成长基础。以公司创始人蒋建琪先生为核心的蒋氏家族共持股83.67%，在此股权结构下，创始人意志得以充分体现，公司决策效率较高。公司发布股权激励计划，拟向39名董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员授予股票期权1091万份，并预留266万份，约占公司股本总额的3.30%，考核目标以2022年为基准，2023、2024、2025年收入增长率不低于15%、35%、50%。股权激励计划可充分激发核心员工积极性，为公司长远发展奠定基础。 图2:公司股权结构 收入、利润环比改善，有望重回增长区间。新冠疫情爆发以来公司收入、利润总体下滑； 随着疫情管控放松、即饮板块逐渐发力，公司有望重回增长区间，季节波动性将缓和。2022年公司实现收入31.3亿元（-9.8%），实现归母净利润2.1亿元（-3.9%）；其中2022Q4实现收入16亿元（+7.1%），实现归母净利润2.9亿元（+57.8%），四季度为公司冲泡业务旺季，收入、利润情况环比好转。2023Q1公司实现收入6.8亿元（+37%），实现归母净利润585万元（扭亏）。2021年以来公司积极顺应推动冲泡奶茶产品的健康化、年轻化升级，陆续推出了乳茶系列产品，受到消费者的一致好评；随着公司冲泡类产品不断升级，期待基本盘业务后续能够逐步回升。即饮方面，公司推出瓶装即饮产品，将有效扩展杯装的消费场景局限，进一步打开成长空间。 图3:公司收入情况 图4:公司归母净利润情况 盈利能力提升，23Q1企稳扭亏。1）2022年、2023Q1公司毛利率分别为33.8%、31%，同比提升0.2pp、0.4pp。在植脂末、纸张、纸杯等原材料价格大幅上涨的背景下，为缓解成本压力，公司对冲泡类产品提价，随着成本价格逐渐回落，有望贡献利润弹性。2）费用率方面，公司加强费用端管控，2022年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.9%（-3.4pp）、7.4%（+0.7pp）、0.9%（+0.1pp-1.2%）、（-1.3pp）；23Q1销售 费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为26.8%（-5.5pp）、8%（-2.1pp）、1%（-0.2pp）、-2.2%（+0.8pp）。3）2022年公司净利率水平6.8%，提升0.4pp，主要由于前三季度成本、费用端均承压，四季度提价执行到位，且大宗原物料价格回落，四季度盈利能力改善；2023Q1净利率0.9%，实现扭亏。 图5:公司毛利率、净利率情况 图6:公司费用率情况 冲泡与即饮产品相互促进，带动效应明显。公司三大品牌分别为“香飘飘”品牌杯装奶茶（固体+液体）、“MECO蜜谷”品牌果汁茶、“兰芳园”系列液体奶茶。2022年冲泡类、即饮类产品分别实现营收24.6、6.4亿元，分别同比下降11.6%、下降0.7%，分别贡献收入79%、20%。以冲泡为主的产品结构决定了公司业绩季节波动性较大，三、四季度贡献主要收入、利润；目前尚处于转型过程之中，预计即饮类产品占比将进一步提高，将平滑季度间波动。 图7:公司产品矩阵 图8:2022年公司收入结构 2茶饮行业疫情期间短期承压，竞争格局清晰 疫情短期影响，扩容趋势不改。近年来，茶饮料品类逐渐丰富，丰富的品类激发消费者的购物欲望，茶饮料行业市场规模整体上升。其中2020年市场规模为1032亿元，主要由于新冠疫情影响，行业整体规模下降15%；2021年市场规模为1081亿元，同比增长4.7%，未恢复至疫情前水平。茶饮零售量整体下滑，2021年零售量为125亿升，小幅增长2%，处于较低水平。茶饮含咖啡因，同时提升摄入糖分会使人产生愉悦感，具备成为大赛道的基础。 中国茶饮料的发展时间短，目前集中于大中城市，下沉市场的开发不足，未来发展前景广阔； 随着疫情管控放开，仍将获得恢复性增长。 图9:中国茶饮料市场规模 图10:中国茶饮料零售量 茶饮品类三足鼎立，现制茶饮增速领先。我国茶饮市场可细分为现制茶饮、茶叶茶包及茶粉、即饮茶三类，2021年分别占比27%、43%、30%，仍以茶叶茶包及茶粉为主。现制茶饮市场规模增速领先，预计2025年占比将提升至42%；其余品类增速相对较慢，或将受现制茶饮的部分替代。 茶饮料双龙头格局稳定。2021年我国茶饮料市场CR5达72.7%，其中双龙头康师傅、统一凭借丰富的产品矩阵、强大的创新能力分别占茶饮市场份额的31%、17.3%，整体格局较稳定。此外，软饮料行业壁垒低、品类多，各类企业均有机会通过创新产品打造爆款，以获得生存空间。 图11:中国茶饮市场构成（2021） 图12:中国茶饮料市场竞争格局（2021） 固体奶茶市场规模稳定，下沉市场仍有拓展空间。我国固体奶茶市场规模较稳定，近年保持约50亿元。冲泡奶茶性价比高、饮用方便，比现制茶饮更适合下沉市场。公司已下沉至县级市场，仍有开拓空间，未触及品类天花板。同时公司不断推进冲泡奶茶的健康化升级，推出以牛乳、椰乳为原料的臻乳茶、啵啵牛乳茶等，顺应茶饮行业的年轻化、高端化趋势，拓展市场空间。 绝对龙头地位稳固。香飘飘为固体奶茶行业绝对龙头，已连续10年位居行业第一，市占率超过60%。公司高度重视产品研发创新，新口味产品收获较高消费者认可度，同时结合季节、节假日推出限定款奶茶，已形成“冲泡奶茶=香飘飘”的品牌认知，行业地位将持续稳固。此外，公司积极开拓即饮板块，推出液体奶茶、果汁茶等新品，打破品类限制。 图13:中国固体奶茶市场规模 图14:固体奶茶竞争格局（2020） 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：2022年公司经营受疫情影响较大，2023年公司冲泡类库存较低、加大渠道下沉，2023年起收入增速将恢复。预计2023-2025年冲泡类业务销量增速分别为10%、8%、6%，平均单价保持2%的增长。 假设2：2023年公司推出瓶装冻柠茶、牛乳茶新品，且已基本组建饮料团队，即饮类将有较好表现。预计2023-2025年即饮类业务销量增速分别为50%、35%、30%，平均单价保持3%的增长。 假设3：2023年起大宗商品价格回落，叠加公司提价传导到位，预计2023-2025年公司毛利率分别为34%、34.2%、34.5%。 表1:分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为37.8、44.5和51.7亿元，归母净利润分别为2.9亿元、3.6亿元、4.3亿元，EPS分别为0.70元、0.87元、1.05元，对应动态PE分别为33倍、27倍、22倍。 3.2相对估值 综合考虑行业地位和未来成长空间，此处选择软饮料行业中的百润股份、农夫山泉、李子园、东鹏饮料4家细分龙头作为可比研究对象，4家公司2023年平均估值为41倍。基于香飘飘已在冲泡板块建立完备的渠道布局、即饮团队已投入运营、将不断推出即饮新品，未来在即饮板块将有更大增长潜力，给予2023年40倍估值，对应目标价28.00元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2:可比公司估值 4风险提示 新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险；食品安全风险。