金饰销售规模继续扩张，高分红回馈投资者

公司2023年营收/业绩增长47%/21%，符合预期。公司发布2023年年报，营收同比增长46.5%至162.9亿元，受产品结构和渠道结构变动影响，毛利率同比降低2.6pcts至18.1%，销售费用率同比降低0.9pcts至5.8%，管理费用率同比降低0.2pcts至0.7%，综上归母净利率同比降低1.7pcts至8.1%，归母净利润同比增长20.7%至13.2亿元，整体表现基本符合此前预期。2023年末公司每10股派发现金股利6.5元，合计派发现金股利为7.1亿元，叠加此前派发的中期股利3.3亿元，全年现金分红率高达78%，分红率优异。 公司发布2024Q1季报，产品结构变动对利润率造成影响。2024Q1公司营收同比增长23%至50.7亿元，由于黄金产品销售占比的持续提升，毛利率同比降低2.3pcts至15.6%，销售费用率同比提升0.4pcts至4.9%，管理费用率同比降低0.1pcts至0.5%，归母净利率同比下降2.1pcts至6.7%，归母净利润同比降低6.6%至3.4亿元。 分渠道来看： 1）自营线下：2023年拓店迅速+店效提升，自营渠道营收规模扩张。 2023年自营（线下）渠道营收同比增长51.29%至16.17亿元，占比提升0.3pcts至9.9%，2023年公司依托直营门店加大对于薄弱地区的渗透力度，截至2023年末自营门店同比净开82家至331家，增速在30%+。拆分单店来看：2023年自营店单店营收同比增长23.64%至557.76万元（镶嵌/黄金产品分别-21%/+30%），单店毛利同比增长20.93%至145.65万元（ 镶嵌/黄金产品分别-22%/+37%）。2023年随着宏观环境向好，居民积压的珠宝需求反弹，叠加金价波动上行（2023年上海黄金交易所Au9999收盘价上涨17%），店效大幅增长，同时由于黄金产品占比提升导致单店毛利率下降0.6pcts至26.1%。2024Q1公司自营业务仍保持扩张势头，营收同比增长28.73%至6.3亿元。 2）自营线上：2023年线上业务增速亮眼，电商运营能力持续提升。 2023年电商渠道营收同比大幅增长62.25%至25.08亿元，占比提升1.5pcts至15.4%，其中镶嵌/黄金收入分别增长30%/87%，占比5.6%/76.6%，公司加大线上业务拓展力度，重点着力于“短视频+直播”内容赛道，从图文电商、直播电商、社交电商三大模块业务，销售表现优异，品牌影响力提升。2024Q1公司线上（电商）业务在较高的基数下同比平稳增长9.84%。 3）加盟业务：2023年加盟拓店稳步推进，黄金批发业务稳健增长。 2023年公司加盟业务营收同比增长44.31%至119.72亿元，占比降低1.1pcts至73.5%，截至2023年末加盟门店净开408家至4775家，增速为9%，加盟渠道仍是公司拓店的主要抓手，不断进行渠道加密。拆分单店来看：2023年加盟业务单店拿货收入同比增长37.98%至268.01万元（镶嵌/黄金产品分别-41%/+53%），单店毛利同比增长17.36%至39.98万元（ 镶嵌/黄金产品分别-45%/+64%），公司大力推动黄金产品的终端铺货，叠加金价上涨，加盟业务2023年单店收入快速增长，黄金产品销售占比提升导致单店毛利率同比降低2.6pcts至14.9%。2024Q1公司加盟业务营收同比增长24.66%至38.3亿元，黄金产品仍保持高速增长趋势。 分产品来看： 1）素金首饰：2023年黄金首饰增长迅速，毛利率稳定。2023年公司素金首饰营收同比增长62.01%至137.2亿元，占公司营收比重提升8.1pcts至84.2%，毛利率同比略提升0.48pcts至8.66%，受益于公司黄金产品力的不断提升，2023年毛利率稳中有升。2024Q1素金产品营收增长28.93%至45.13亿元，占公司营收比重89%，公司继续提升黄金产品的影响力，加快IP打造力度，提升周大生黄金产品的差异性，奠定利润率提升基础。 2）镶嵌首饰：2023年镶嵌首饰仍然处于调整阶段，营收占比持续降低。2023年公司镶嵌首饰营收同比下降29.4%至9.2亿元，占公司营收比重降低6.1pcts至5.6%，毛利率同比略有提升0.2pcts至31.65%，2024Q1镶嵌饰品营收同比下降42.2%至1.28亿元，占公司营收比重为2.5%，目前消费环境整体仍较为波动，在珠宝首饰的品类选择上，消费者仍更加倾向于具有避险保值属性的黄金产品。 存货周转加快，应收账款回流健康。2023年公司存货周转天数同比降低30天至94天，销售向好带动存货周转加快，应收账款周转天数同比略延长1天至26天，2023年由于期末备货影响导致经营性现金流净额同比大幅下降至1.4亿元（2022年同期10.2亿元）。 2024年我们预计业绩增长11%。展望2024年，我们预计公司仍将继续推动线下渠道规模扩张，同时黄金产品的持续优化仍有望带动单店拿货/销售稳步增长，业绩层面来看，产品结构和渠道结构的波动预计仍将对公司利润率造成一定压力，综合来看我们预计公司2024年业绩增长11%。 盈利预测和投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.63/16.73/19.14亿元，现价对应2024年PE为12倍，维持“增持”评级。 风险提示：门店拓展不及预期；需求恢复不及预期；原材料价格波动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表 （百万元） 现金流量表（百万元）