红利策略研究系列（二）：高股息配置，A股还是港股？

策略深度报告 策略配置 2024年4月28日 高股息配置，A股还是港股？——红利策略研究系列（二） 相关研究报告 【平安证券】红利策略的行稳致远2023/08/28 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 张亚婕投资咨询资格编号 S1060517110001 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 郝思婧投资咨询资格编号 S1060521070001 HAOSIJING374@pingan.com.cn 平安观点： 本篇报告将同时对比A股与港股两个市场的高股息红利资产的异同以及红 利策略的历史走势，重点关注以下特征： 第一，A股上市公司整体现金分红比例略微低于港股，2022财年分别为38%、40%，港股股息率更高源于估值较低。截至2024年3月底，港股平均股息率是A股的4倍，A/港两地同时上市的公司的港股股息率平均是A股的2倍。长期看，A/港两地同时上市的高股息公司中，2023年以来港股能跑赢A股的家数不足十家，截至2024年3月底，2019年以来在32家高股息公司（上年底A股股息率≥3%，本段下同）中仅有4家港股收益率 高于A股，2023年以来在55家高股息公司中仅有9家港股收益占优。 第二，长期来看，红利策略仅在成长风格显著占优时跑输市场，2019年以来A股红利指数收益更高、波动更低。以中证红利、恒生高股息率指数代表A股、港股的红利指数，2014年以来A股红利指数仅在2019和2020 年跑输基准中证800；其中，2019年以来A股连续跑赢港股，截至2024年3月底，A股红利指数年度收益率均值为6%，平均高于港股11pct，考虑红利再投资后的全收益指数收益率平均高于价格指数5-7pct；同期A股红利指数年化波动率均值为17%，低于港股3pct。个股方面，截至2024年3月底，在非成长风格占优的年份（2014、2016-2018、2022-2024年），A股高股息率公司表现占优，且按股息率降序五等分组的平均收益率依次递减，前20%分位组平均收益最高，约5.5%；相比之下，港股虽也有高股息率溢价，但并非股息率越高收益越好，2018年以来港股股息率降序排位在20%-40%分位组平均收益最高，约1.1%，高于前20%组0.8pct。 第三，阶段性来看，一般在港股市场反转初期，港股高股息指数会跑赢A股红利指数，但并未跑赢恒生指数。此阶段平均持续1-3个月左右，恒生高股息率指数收益平均高于中证红利15-25pct，低于恒生指数5-12pct。从日历效应看，高股息策略在部分月份胜率有所提升，年末往往表现较好。 2014-2023年间，A股红利指数较好的月份在3月和11月，胜率平均在 60%-80%，月度收益率均值约3%-4%；港股表现较好的月份在2月、4月 和11-12月，正收益胜率平均在60%-80%，月度收益率均值约1%-4%。 第四，资金视角来看，高股息板块是绝对收益类资金的重要底仓（险资/社保仓位在5-6成），公募基金仓位占比不到两成但有持续加仓，北上资金仓位约有三成；港股通持仓小幅低配高股息。在A股市场，以股息率≥3%个股作为高股息板块，截至2023年9月底，保险资金6成仓位在高股息板 块，规模超3200亿元（7成为银行），社保基金有5成持仓是高股息，规 模超2000亿元（8成为银行）；截至2023年底，公募基金高股息板块持仓超7900亿元，仓位约17%，较2021年底提升10pct，但仍较总市值比重低配9pct；陆股通的高股息持仓超6200亿元，仓位约31%，超配5pct。在港股市场，截至2024年3月底，港股通资金持有股息率≥9%的港股规模占比约4.8%，低于相应公司在港股通总市值占比0.8pct。 自2018年市场分红改革，2019年以来的A股红利指数的长期收益优于港股，波动也较低；相比之下，港股资产的股息率更高，其高股息指数在港 股反转初期的阶段性弹性优于A股，中等偏上（而非最高）高股息率公司的长期平均收益更占优。展望未来，我们认为随着新“国九条”推动境内资本市场更多向投资型市场转型，后续在中长期资金入市、增强市场内在稳定性等方面的增量政策仍可期待，红利策略有望进一步扩散。A股相比港股的收益特征优势有望延续，分红制度改革背景下，建议关注分红水平占优板块（银行/石油石化/煤炭等）以及分红或盈利有提升空间的企业板块 （资源/出口等）；相比之下，港股对看重高股息及长期持有下税收有优惠的保险资金更具吸引力，投资建议结合分红和估值成长性预期优选个股。 风险提示：历史经验无法完全复现；经济修复不及预期拖累企业盈利及分红能力；金融监管政策超预期；海外资本市场波动加大。 策 略报告 策 略深度报告 证券研究报告 正文目录 一、市场基础：A/港股利支付率接近40%，港股高股息率源于更低估值4 二、历史复盘：2019年以来A股相比港股收益更高、波动更低5 2.1公司视角：A股/港股均有高股息率溢价，但港股并非股息率越高收益越好5 2.2指数复盘：2019年以来A股长期表现优于港股，短期博弈可关注日历效应8 三、资金结构：险资/社保超配高股息，公募基金持续低配但有加仓15 四、投资展望：政策加大鼓励公司分红，高股息配置增量资金可期17 五、风险提示18 图表目录 图表1A股港股年度股利支付水平对比5 图表2A股港股上市公司股息率对比5 图表3中国内地和中国香港的上市公司分红制度对比5 图表4A股和港股上市公司按不同分红情况分组对应的当年股价涨跌幅均值统计6 图表5A股和港股上市公司按不同分红情况分组对应的次年股价涨跌幅均值统计7 图表6A股上市公司按股息率降序分组涨跌幅统计7 图表7港股上市公司按股息率降序分组涨跌幅统计7 图表82023年以来A港两地上市的高股息率公司港股与A股收益率差额统计（截至2024年3月底）8 图表9中证红利指数与恒生高股息率指数成分股行业分布对比9 图表10中证红利指数与恒生高股息率指数成分股公司属性分布对比9 图表11中证红利指数与恒生高股息率指数的股息率走势（%）10 图表12中证红利指数与恒生高股息率指数的股息率相比10Y中债国债利率的溢价变化（%）10 图表13中证红利指数与恒生高股息率指数历史相关性统计11 图表14中证红利指数与恒生高股息率指数及相关全收益指数历史收益统计11 图表15中证红利指数与恒生高股息率指数年化波动率统计12 图表16中证红利指数与恒生高股息率指数及相关全收益指数相关风险分析的指标统计12 图表172014年以来中证红利与恒生高股息率指数历史月度表现统计（截至2024年3月底）13 图表182021年A股中证红利指数表现后来居上13 图表192023年以来中证红利与恒生高股息指数走势14 图表20近十年中证红利与恒生高股息率指数收益日历效应统计（2014-2023年间）14 图表21A股市场公募基金、保险资金和社保基金高股息持仓占比16 图表22保险资金持有股息率在3%及以上公司规模的行业分布（截至2023/9/30）16 图表23公募基金持有股息率在3%及以上公司规模的行业分布（截至2023/12/31）16 图表24港股通对股息率≥9%的公司的持仓变化17 图表25港股通对股息率≥6%的公司的持仓变化17 图表26A股申万一级行业2022财年现金分红总额及近12个月股息率（截至2024年4月19日）18 近年来，监管持续引导鼓励上市公司提高分红水平和质量，红利策略的市场关注度提升。2024年4月12日，国务院发布 《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”），明确定调提高上市公司质量、加大中长资金入市、增强资本市场内在稳定性。其中，在强化上市公司现金分红监管方面，鼓励公司加大分红，明确将分红与减持和ST挂钩，加大对分红优质公司的激励力度；引导中长期资金入市方面，政策明确支持“长钱长投”，将建立ETF快速审批通道，优化险资权益投资环境，鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场。此前在2023年12月15日，中国证监会已发布《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红（2023年修订）》以及《关于修改〈上市公司章程指引〉的决定》，进一步明确鼓励现金分红导向，简化中期分红程序，推动进一步优化分红方式和节奏，同时鼓励上市公司增加现金分红频次，引导形成中期分红习惯，稳定投资者分红预期。分红制度改革背景下，市场对红利策略的关注度明显提升，本篇报告将从A股和港股对比视角出发，探索红利投资的性价比。 一、市场基础：A/港股利支付率接近40%，港股高股息率源于更低估值 对比A股和港股上市公司的股息特征，两地整体股利支付水平接近，2022年均在40%左右，但港股公司股息率1均值是A 股的4倍左右，这意味着港股相对更高的股息率主要源于更低的估值水平。 第一，整体分红水平方面，A股上市公司整体现金分红比例小幅低于港股，2022财年分别为38%、40%。据wind数据，以2022财年分红为统计口径，A股2022财年有超3500家公司实施分红，年度累计分红总额占分红公司实现净利润总额 的比重为38%，同期港股2022财年有超900家公司实施分红，年度累计分红总额占分红公司实现净利润总额的比重为40%；结构上，A股年度累计现金分红比例大于40%的公司数量占全部分红公司数量的比重为36%，同期港股为43%。上市公司分红连续性方面，A股和港股实现连续三年（2020-2022年间）分红的公司数量占2022财年实施分红公司总数的比重分别为69%和77%，均在7至8成左右的较高水平。另外，以2023年一季报至三季报期间分红为统计口径，A股2023年前三季度至少有一次分红的公司数量占比为4.9%，同期港股为16.3%，二者分别较2022年同期变化+1.7pct和-0.1pct。 第二，股息率方面，港股上市公司股息率均值是A股的4倍水平，A港两地同时上市的公司股息率倍数在2倍左右。截至 2024年3月底，A股、港股上市公司平均股息率分别为1.8%、7.1%，港股是A股的4倍水平，同期港股通成分股平均股息率为5.8%，是A股的3倍水平；从股息率相对较高的分组来看，A股和港股两个市场股息率最高10%分位的股息率水平分别为4.0%和13.2%，港股是A股的3.3倍左右；A股和港股两个市场股息率最高20%分位的股息率水平分别为2.7%和9.7%，港股是A股的3.6倍左右。对于A/港两地同时上市的公司，截至2024年3月底，A股公司平均股息率为2.9%，港股公司平均股息率为5.4%，是A股的2倍左右。 第三，股息所得税收成本方面，A股持股一年以上为零税率，港股通个人投资者综合税率为20%-28%，港股通内地居民企业投资者2持有H股满12个月免征企业所得税。对于A股投资，红利所得的扣税环节在最终卖出股票时，根据持股时长计算税率成本，以1个月以内、1个月以上至1年、1年以上时间间隔划分，分别对应20%、10%、0%的征税比率。对于 港股投资，红利扣税对于所有持股期限的投资者均设有固定的税率，其中，内地个人投资者通过港股通账户投资港股的，一般需按20%税率征收个人所得税，特别地，若红筹股上市公司在未计提企业所得税情况下分红派息，个人投资者的红利所得综合税率为28%3；内地企业投资者通过港股通账户投资港股的，股息红利所得计入其收入总额，依法计征企业所得税，特别地，内地居民企业连续持有H股满12个月取得的股息红利所得，依法免征企业所得税；通过香港本地个人投资者账户（使用内地机构QDII额度）投资港股的，一般不需要缴纳红利税，特别地，取得H股公司红利需按10%扣税，未计提企业所得税的红筹股上市公司所派发的股息分红也需按10%扣税。 1如无特殊说明，本篇报告股息率数据均为近12个月股息率，数据取自WIND。 2居民企业，是指依法在中国境内成立，或者依照外国（地区）法律成立但实际管理机构在中国境内的企业。 3若红筹股上市公司在