金融期货：人民币纳入SDR的影响分析

金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 1 页 共 8 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES shi 人民币纳入SDR的影响分析 王洋  021-52131127  wangyang015040@gtjas.com 证书编号Z0011108 投资要点：  2016年10月1日起，人民币将被正式纳入SDR，IMF将于9月30日基于去年与纳入人民币决定一道公布的新篮子货币权重以及篮子货币7月1日至9月30日三个月间的汇率水平，计算SFR货币篮子中每个货币的新货币量，且这组新货币量将在2021年的下一次SDR审查前保持不变，篮子货币权重则将随各货币利率浮动，此前IMF公布的篮子货币权重中人民币所占份额为10.92%，仅次于美元的41.73%、欧元的30.93%，高于日元的8.33%和英镑的8.09%。  人民币若要充分执行计价、结算和储备等国际货币职能，就必须通过倒逼包括汇率制度和外汇管理制度在内的基础制度建设来推进人民币国际化：推进利率和汇率市场化、推进离岸人民币离岸市场深度、加快资本账户完全开放。  货币政策从“三元悖论”到“二元抉择”。鉴于人民币纳入SDR后，资本账户完全开放和资本自由流动的大趋势已经不可逆转，中国央行在“三元悖论”的框架下政策抉择的矛盾会愈发凸显，并且人民币纳入SDR无形中拆掉了“不可能三角”的一条边——资本自由流动是不可违逆的，由此，中国央行就面临在“货币政策独立性”和“汇率稳定”间二者择一的艰难选择。  人民币维持渐进贬值趋势，纳入SDR后汇率波动幅度恐加大。基于我们对央行“三元悖论”的框架分析，稳定人民币汇率的性价比低于维持货币政策独立性的性价比，从简单的成本-收益考量，人民币汇率强行稳定在6.7之内的成本过高，并且由于美联储12月份加息概率较高，美元兑新兴市场经济体货币面临较大升值压力，人民币贬值预期或再次升温，我们认为2016年底美元兑人民币汇率中间价或贬值至6.8，2017年或触及7.1。。 2016.09.29 金融衍生品研究 金融期货 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 8 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 2016年10月1日起，人民币将被正式纳入SDR，在2015年11月30日IMF执行董事会认定人民币为可自由使用货币，决定将人民币纳入SDR货币篮子之后，2016年9月21日IMF在向新SDR货币篮子过度举行的电话会上宣布了近期的工作进展：第一是中国开始同时用SDR和美元发布外汇储备、国际收支和国际投资头寸数据；第二是SDR计价债券在8月份已经成功发行，5亿SDR债券获得了2.5倍超额认购；第三是中国央行9月21日指定了美国人民币清算行，纽约开始打造离岸人民币中心；第四是IMF会继续研究SDR在国际货币体系中的角色，将在未来6个月内发布一份报告。同时，IMF将于9月30日基于去年与纳入人民币决定一道公布的新篮子货币权重以及篮子货币7月1日至9月30日三个月间的汇率水平，计算SFR货币篮子中每个货币的新货币量，且这组新货币量将在2021年的下一次SDR审查前保持不变，篮子货币权重则将随各货币利率浮动，此前IMF公布的篮子货币权重中人民币所占份额为10.92%，仅次于美元的41.73%、欧元的30.93%，高于日元的8.33%和英镑的8.09%。 1. 人民币国际化任重道远 人民币纳入SDR的根据是人民币“可自由使用”。根据IMF的解释，“可自由使用”是指在国际交易支付中被广泛使用和在主要外汇市场上被广泛交易，实践中主要通过货币在全球外汇储备、国际银行业负债、国际债务证券、跨境支付、贸易融资中的比重及在主要外汇市场交易量等指标来衡量。根据国际清算银行（BIS）2016年9月1日发布的3年一度的全球外汇市场调查报告，2016年4月份全球外汇市场日均交易量为5.09万亿美元，较2013年4月份下降5.0%。其中，人民币外汇交易量为2020.2亿美元，较2013年增长69%；全球占比升至4.0%，市场份额几乎翻了一番，货币排名从第9位升至第8位。人民币国际使用范围的扩大自然使其成为纳入SDR的充分条件。但是必须注意的而是，SDR仅仅被视作一种潜在权利，即成员国有权按照每周公布的比率获取SDR篮子中各种货币的基础现金流动性。就此而言，人民币被纳入SDR只意味着IMF成员国有了出售SDR换取人民币的选择权。然而，成员国是否决定要进行这样的兑换，完全取决于在与中国的国际业务往来中是否存在国际收支压力。就目前情形来看，人民币在全球外汇交易占比还远远低于七大储备货币，不仅如此，由于中国尚存在资本管制，换取人民币作为国际收支基础货币流动性的成本较高。因此，若要使人民币被广泛使用，除却纳入SDR之外，还必须努力使人民币成为国际储备货币。 图1 SDR新“一篮子”货币份额比重 图2 2016年4月全球外汇交易市场占比（双边统计） 美元42%欧元31%人民币11%日元8%英镑8% 美元, 87.60%欧元, 31.30%日元, 21.60%英镑, 12.80%澳元, 6.90%加元, 5.10%瑞士法郎, 4.80%人民币, 4.00%瑞典克朗, 2.20%其他货币, 23.70% 资料来源：IMF、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：BIS、国泰君安期货金融衍生品研究所 储备货币要求资本账户完全开放、人民币可自由兑换。目前经IMF官方确认的储备货币有：美元、欧元、英镑、日元、瑞士法郎、加元、澳元等七种，但其中仅有四种是SDR“一篮子”货币。也就是说，纳入SDR是成为储备货币的既非充分也非必要条件。目前人民币在国外央行资产负债表外汇储备项目被列入“其他货币”，加入SDR后，人民币就此获得了IMF官方认可的“合法”身份，不仅从“其他货币”项目中单列出来，还可以从IMF定期公布的外汇储备数据中汇总得到央行购买人民币的总额数据。但是人民币并不因为被纳入SDR就自然成为储备货币。 根据IMF对外汇储备的解释，外汇储备是货币当局以银行存款、财政部库存现金、长短期政府债券等行 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 8 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 为所保有的，在国际收支逆差时可以使用的债权。一种货币能成为储备货币，必须具备三个基本特征：  必须是可兑换货币，即不受任何限制而随时与其他货币进行兑换的货币；  必须为各国普遍接受，能随时转换为其他国家的购买力，或偿付国际债务；  货币价值相对稳定。 可自由使用不同于资本项目可兑换。资本项目可兑换既不是可自由使用的充分条件，也不是其必要条件。首先，可自由使用货币发行国仍可以保留对某些资本项目的限制；其次，很多可兑换货币都不是可自由使用货币。但是，可自由使用标准隐含了对一定水平的资本项目可兑换的要求；资本项目可兑换也可以提高可自由使用程度。这种区别也可从图1和图2的对比中得出：截止2016年4月，人民币在全球外汇市场中的交易占比远低于IMF规定的七种储备货币交易量。人民币在SDR中所占份额与在外汇市场交易份额之间的差距表明IMF认可和市场认可并不可同日而语，人民币真正实现国际化尚任重而道远。 2. 纳入SDR倒逼基础制度建设 SDR既不是一种货币，也不是一种债务，其计价、结算和储备等职能必须通过构成SDR的关键货币来实现。这也就意味着人民币若要充分执行计价、结算和储备等国际货币职能，就必须通过倒逼包括汇率制度和外汇管理制度在内的基础制度建设来推进人民币国际化。 2.1利率和汇率市场化 人民币纳入SDR将加速利率和汇率市场化进程。从1993年开启利率市场化以来，直至2013年存款利率市场化、2015年贷款利率市场化，中国利率市场化共经历了银行间同业拆借利率和债券利率市场化、贷款利率和贴现利率市场化以及存贷款利率市场化三个阶段，目前，中国利率市场化已经推进最后阶段：一方面，中国尚缺乏金融机构市场化定价和风险管理锚定的市场基准利率，而且收益率曲线尚不完善，不足以反映经济运行情况；另一方面在央行货币政策调控从数量型转为价格型的过程中，利率走廊机制有待完善，央行利率调控能力以及利率传导机制尚待培育增强。利率市场化有助于增强人民币在国际计价、结算和投融资方面的使用，并且有利于提升人民币在纳入SDR后央行货币政策的有效性。 2005年汇率改革之后汇率市场化最重大的推进是2015年“8.11”汇改事件，从此以后，中国已然形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制，从汇改以后的人民币市场表现来看，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的机制提高了人民币兑美元汇率中间价形成的规则性、透明度和市场化水平，在规则明确以及前日收盘汇率、篮子货币权重和一篮子货币汇率变化都公开透明的情况下，市场参与者能够比较准确地预测当日中间价，同时参考一篮子货币使得人民币对美元汇率也会呈现双向浮动的特点，在汇改半年之后，人民币汇率渐趋稳定且波动率显著提升，即反映出汇率市场化推进后汇率弹性已经大大增强。 然而也需要注意到，人民币国际化是一个长期过程，人民币加入SDR对人民币汇率制度改革和金融市场深化提出了提高要求，而利率和汇率制度改革也对国内宏观经济运行和汇率波动带来了较大的风险。 2.2深度流动性的离岸人民币市场 具有一定深度流动性的离岸人民币汇率市场能够显著提高国际投资者配置人民币资产的积极性，同时也有利于人民币汇率调控，七大国际储备货币均表明离岸市场流动性能够为本币提供足够的政策缓冲区和汇率波动安全带。目前人民币离岸市场中以香港市场最大，而最近台湾人民币离岸市场也在加速发展。然而2015年“8.11”汇改之后，人民币离岸资金池开始萎缩，离岸人民币业务正在遭受重大挫折。根据香港金管局公布的报告显示，2016年上半年香港人民币业务全面收缩，截止6月底，人民币客户存款机存款证余额降至7962亿元，较2015年底下降了21.2%，其中个人客户存款及企业客户存款降幅扩大。 香港人民币离岸市场萎缩或与央行稳定人民币汇率有关。在今年中秋节前后，香港人民币拆借市场利率（CNH HIBOR）曾经出现异乎寻常的大幅飙升，隔夜拆借利率一度达到23.68%的水平，虽然对香港离岸市场人民币拆借利率飙升的原因至今众说纷纭，然而仅今年来看，2016年1月香港人民币拆借市场流动性也出现过大幅收紧的状况，隔夜拆借利率曾