2024年一季报点评：业绩符合预期，现金流表现亮眼

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月27日 公司研究 业绩符合预期，现金流表现亮眼 ——贵州茅台（600519.SH）2024年一季报点评 买入（维持） 事件：贵州茅台发布2024年一季报，24Q1实现总营收464.85亿元，同比增长18.04%，实现归母净利润240.65亿元，同比增长15.73%，一季度收入增幅略超市场预期，业绩增幅符合市场预期。 24Q1收入端增长略超预期。24Q1公司收入端同比增速达到18%，开门红表现亮眼，亦略超此前市场预期。1）分产品看，24Q1茅台酒/系列酒收入分别为397.07/59.36亿元，同比增长17.75%/18.39%，茅台酒保持稳健增长，除非标系列产品放量之外，飞天茅台出厂价提升亦有贡献，系列酒在去年同期高基数下延续较快增长。2）分渠道看，24Q1直销/批发渠道收入分别为193.19/263.24亿元，同比增长8.49%/25.78%，直销渠道占主营业务收入比重42.33%，同比/环比有所回落，其中“i茅台”实现酒类不含税收入53.43亿元，同比增长约9%。一季度批发渠道收入增速快于直销，估计或与传统渠道投放进度加快以及提价有关。3）截至一季度末国内经销商数量2097家，新增17家，新增的均为系列酒经销商。 税金率扰动短期利润，销售回款/现金流增长亮眼。1）24Q1公司综合毛利率92.61%、同比持平，税金及附加项占营收比重15.49%、同比提升1.62pct，主要系税负节奏扰动。24Q1销售费用率2.45%、同比提升0.53pct，管理及研发费用率4.5%、同比下降0.67pct，费用率整体较为平稳，但税率波动对净利率存在短期影响，24Q1公司销售净利率53.46%、同比下降1.18pct，利润端增速略慢于收入端。2）24Q1销售现金回款462.57亿元，同比增加29.34%，现金流表现亮眼，截至一季度末合同负债95.23亿元、环比下降46亿元。24Q1经营活动现金流净额91.87亿元、同比增长75.16%，除现金回款增加之外，也与存放中央银行和同业款项净增加额增加有关。 批价短期波动不改基本面，全年目标坚定。公司开局亮眼，全年总营收增速15%的经营目标坚定。此前飞天茅台批价波动对市场情绪存在扰动，但公司调节量价关系的手段足够丰富，可以继续通过优化渠道和产品结构的方式降低对于量增的要求，从而缓解价格压力，目前来看飞天价格逐步企稳、具备一定支撑，无需过分担忧短期波动。全年来看虽然需求恢复的节奏仍需观察，但公司增长工具箱充足，业绩置信度较高，亦可有效稳定板块信心。 盈利预测、估值与评级：维持2024-26年归母净利润预测为885.43/1014.56/ 1153.68亿元，折合EPS为70.49/80.76/91.84元，当前股价对应P/E为24/21/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，飞天茅台批价下行。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 127,554 150,560 177,597 203,541 231,363 营业收入增长率 16.53% 18.04% 17.96% 14.61% 13.67% 净利润（百万元） 62,716 74,734 88,543 101,456 115,368 净利润增长率 19.55% 19.16% 18.48% 14.58% 13.71% EPS（元） 49.93 59.49 70.49 80.76 91.84 ROE（归属母公司)（摊薄） 31.75% 34.65% 33.49% 31.61% 30.02% P/E 34 29 24 21 19 P/B 10.9 10.0 8.1 6.7 5.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-26 当前价：1,709.43元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005 021-52523658 lijq@ebscn.com 分析师：董博文 执业证书编号：S0930524030003 021-52523798 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 12.56 总市值(亿元)： 21473.86 一年最低/最高(元)： 1555.55/1912.92 近3月换手率： 13.17% 股价相对走势 -20%-13%-5%2%10%04/2307/2310/2301/24贵州茅台沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.83 -4.88 10.01 绝对 0.50 3.60 -0.13 资料来源：Wind 相关研报 批价扰动股价，配置价值提升——贵州茅台（600519.SH）跟踪点评（2024-04-09） 业绩略超预告，24年定调积极——贵州茅台（600519.SH）2023年年报点评（2024-04-03） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 贵州茅台（600519.SH） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 127,554 150,560 177,597 203,541 231,363 营业成本 10,093 11,867 13,868 16,355 19,068 折旧和摊销 1,600 1,848 2,404 2,584 2,715 税金及附加 18,496 22,234 25,041 28,842 32,668 销售费用 3,298 4,649 4,440 5,089 5,830 管理费用 9,012 9,729 12,254 14,044 15,964 研发费用 135 157 89 204 231 财务费用 -1,392 -1,790 -50 -22 -23 投资收益 64 34 0 0 0 营业利润 87,880 103,709 121,993 139,070 157,670 利润总额 87,701 103,663 121,927 138,985 157,590 所得税 22,326 26,141 30,482 34,746 39,397 净利润 65,375 77,521 91,445 104,239 118,192 少数股东损益 2,659 2,787 2,902 2,783 2,824 归属母公司净利润 62,716 74,734 88,543 101,456 115,368 EPS(元) 49.93 59.49 70.49 80.76 91.84 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 36,699 66,593 103,468 101,335 113,505 净利润 62,716 74,734 88,543 101,456 115,368 折旧摊销 1,600 1,848 2,404 2,584 2,715 净营运资金增加 949 1,131 -950 9,353 11,551 其他 -28,566 -11,120 13,472 -12,057 -16,129 投资活动产生现金流 -5,537 -9,724 5,572 -4,125 -4,100 净资本支出 -5,306 -2,595 -3,832 -4,050 -4,050 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -231 -7,130 9,404 -75 -50 融资活动现金流 -57,425 -58,889 -39,755 -44,786 -52,096 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 5 -52 43 0 0 无息负债变化 -8,816 -305 8,078 4,026 2,675 净现金流 -26,262 -2,019 69,284 52,424 57,309 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 254,365 272,700 332,418 395,875 464,622 货币资金 58,274 69,070 138,355 190,779 248,088 交易性金融资产 0 401 10 10 10 应收账款 21 60 0 0 0 应收票据 105 14 89 102 116 其他应收款（合计） 32 28 0 0 0 存货 38,824 46,435 48,538 57,242 66,736 其他流动资产 116,334 109,130 109,806 110,455 111,150 流动资产合计 216,611 225,173 297,482 359,393 426,754 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 19,743 19,909 21,529 21,009 20,788 在建工程 2,208 2,137 1,903 3,227 4,520 无形资产 7,083 8,572 8,450 8,331 8,214 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 4,135 2,240 2,240 2,240 2,240 非流动资产合计 37,753 47,527 34,936 36,482 37,868 总负债 49,400 49,043 57,164 61,190 63,865 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 2,408 3,093 3,190 4,089 4,767 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 14,853 13,857 13,857 13,857 13,857 流动负债合计 49,066 48,698 57,162 61,188 63,863 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 0 0 0 非流动负债合计 334 346 2 2 2 股东权益 204,965 223,656 275,254 334,684 400,758 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 公积金 33,898 40,374 40,374 40,374 40,374 未分配利润 161,302 172,983 222,740 279,388 342,637 归属母公司权益 197,507 215,669 264,364 321,012 384,261 少数股东权益 7,458 7,988 10,890 13,673 16,497 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 92.1% 92.1% 92.2% 92.0% 91.8% EBITDA率 69.1% 69.0% 70.0% 69.6% 69.3% EBIT率 67.8% 67.7% 68.7% 68.3% 68.1% 税前净利润率 68.8% 68.9% 68.7% 68.3% 68.1% 归母净利润率 49.2% 49.6% 49.9% 49.8% 49.9% ROA 25.7% 28.4% 27.5% 26.3% 25.4% ROE（摊薄） 31.8% 34.7% 33.5% 31.6% 30.0% 经营性ROIC 39.0% 45.5% 55.9% 59.8% 63.1% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025