宏观周观点：等美国降息难，盼国内利率再平衡

总量研究 2024年04月27日 等美国降息难，盼国内利率再平衡 ——宏观周观点（20240422-20240426） 宏观周报 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 联系人 高旗胜 gqs@longone.com.cn 投资要点 核心观点：美国经济增速放缓，但通胀压力上升，存在滞胀风险，但趋势尚未形成。受物价上行超预期影响，美联储降息预期下降，国际金融条件有所变差。一季度我国实际GDP增长5.3%，但名义GDP增长4.0%，为近20年以来偏低水平。当前可能需要比正常水平更低的利率以提振投资和消费需求，使通胀温和上升。从资金收益角度看，贷款利率与金融市场投资收益率的利差持续收窄，表明金融产品的相对吸引力上升，增加了资金在金融系统中空转的可能性。我们认为，降低政策利率，畅通货币政策传导渠道，可以吸引更多资金流入实体经济，提升经济活力。 美国经济有滞胀风险，但趋势尚未形成。S&PGlobal发布的美国4月制造业PMI初值49.9，今年以来首次回落至荣枯线以下。由于原材料和燃料价格的上涨，4月工厂成本压力上升，这与2023年大部分时间里由薪资相关的服务价格所驱动有所不同。此外，本周发布的美国一季度经济数据显示：1.总量上经济增长在放缓，不变价GDP环比折年率1.6%，连续3个季度回落。2.主要拖累来自于净出口的下降、汽车消费减少以及私人部门的库存减少，净出口的下降又源于进口高增（环比7.2%，前值2.2%），美国内需情况还需要数据进一步验证。3.剔除通胀后人均实际可支配收入环比仅增长0.1%，储蓄率连续3个季度下滑，高通胀的影响或正在显现。4.一季度核心PCE环比折年率1.6%，超预期且明显高于前值，通胀仍有反弹风险。5.增长放缓，通胀回温，美国经济可能存在滞胀风险。整体来看，通胀压力和高利率环境下，美国经济虽然尚未彻底转弱，但负面影响已经存在，量缩价涨的情况下，经济增速仍可能会继续放缓，但若非地缘局势大幅超预期推升油价，美联储重新加息的概率不大。对资产价格的影响上，过于鸽派亦或过于鹰派，都需提防预期纠偏导致波动加大。 名义增速偏低需要较低的利率使通胀温和上升。近日，央行有关部门负责人表示，长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。今年一季度，我国名义GDP同比为4.0%，与过去20年相比处于偏低水平，作为名义利率的10年期国债收益率均值也下行至2.41%，同样为历史低位。2022年Q1至2023年Q1，中国名义GDP当季同比均值为5.3%，高于实际GDP增速均值3.3%。但进入2023年二季度，名义GDP增速慢于实际增速，GDP平减指数已连续四个季度为负，2024年一季度为-1.27%。从逆周期调节角度来看，当前我国经济名义增速较低，因此需要比正常水平更低的利率，以提振投资和消费需求，使通胀温和上升。 贷款利率与金融市场投资收益率利差持续收窄，不利于资金流向实体经济。我们选取贷款加权平均利率以衡量资金投资实体经济的收益率，从资金收益角度看，自2020年二季度以来，贷款利率与10年期国债、同业存单、企业债、产业债、城投债收益率等金融市场投资收益率的利差持续收窄。就投资性价比而言，贷款利率与金融市场收益率的利差 收窄，表明国债、同业存单等金融产品对资金的相对吸引力上升，这会一定程度上阻碍资金进入实体经济，增加了资金在金融系统中空转的可能性。我们认为，当前金融市场投资收益率相对偏高，实体收益率相对偏低。降低政策利率，畅通货币政策传导渠道，弱化金融市场投资性价比，可以吸引更多资金流入实体经济，提升经济活力。近日，社 科院金融研究所也提议“适时降准并继续较大幅度降息”。 本周A股风格：题材回归。本周，A股先跌后涨，风格切换，小市值等题材股总体占优，红利板块总体回落。上证综指、创业板指分别收涨0.76%、3.86%。英伟达在上周大幅收跌后，本周向上反弹，带动相关概念板块活跃度明显提升。根据Wind热门概念指数分 类，本周涨幅居前的是高速铜连接（+12.81%）、量子技术（+11.72%）、网络安全 （+10.63%）、炒股软件（+10.38%）、ChatGPT（+9.51%）、HBM（+9.48%）等。重要行业方面，国务院相关报告中提出，集中力量打造金融业“国家队”，券商并购预期有所升温。商务部、财政部等7部门联合印发了《汽车以旧换新补贴实施细则》，政策有望继续提振国内乘用车市场，尤其是新能源汽车市场需求。 风险提示：地缘政治风险；政策落地不及预期的风险；海外金融事件风险。 正文目录 1.美国经济有滞胀风险，但趋势尚未形成5 2.国际环境变化跟踪6 3.降低金融市场收益率有助于提升经济活力7 3.1.名义增速偏低需要较低的利率使通胀温和上升7 3.2.金融市场相对投资实体收益偏高8 4.本周A股风格：题材回归9 5.利率、汇率和市场表现10 6.国内经济高频跟踪11 7.重要事件11 8.行业周观点汇总14 9.下周关注17 10.风险提示18 图表目录 图1S&PGlobal美国制造业PMI5 图2美国CPI及核心CPI同比，%5 图3美国GDP环比折年率及拆解，%6 图4美国进出口环比增速，%6 图5名义GDP增速与10年期国债收益率，%7 图6贷款利率与10年期国债到期收益率，%8 图7贷款利率与1年期AAA同业存单到期收益率，%8 图8贷款利率与1年期AAA企业债到期收益率，%8 图9贷款利率与1年期AAA城投债到期收益率，%8 图102023年末以来1年期AAA同业存单利率与MLF利差持续倒挂，%9 图11申万一级行业周涨跌幅（2024/4/22-2024/4/26）10 图12北向资金、融资余额与上证指数，亿元，点10 图13北向资金当日净买入金额，亿元10 图14高频表现11 表1行业周观点14 1.美国经济有滞胀风险，但趋势尚未形成 美国4月制造业PMI初值重回荣枯线以下。S&PGlobal发布的美国4月制造业PMI初值49.9，预期52.0，3月终值51.9，今年以来首次回落至荣枯线以下。值得注意的是，S&PGlobal在评论4月制造业PMI时提到，通胀的驱动因素在发生变化，在过去的4个月中有3个月，制造业的价格涨幅扩大。由于原材料和燃料价格的上涨，4月工厂成本压力上升，这与2023年大部分时间里由薪资相关的服务价格所驱动有所不同。 美国一季度经济增长放缓，通胀继续回升。1.总量上经济增长在放缓，不变价GDP环比折年率1.6%，已连续3个季度回落。2.拆分结构来看，主要拖累来自于净出口的下降、汽车消费减少以及私人部门的库存减少，其中净出口的下降又源于进口的高增（环比7.2%，前值2.2%），美国内需情况还需要数据进一步验证。3.剔除通胀后的人均实际可支配收入环比仅增长0.1%，储蓄率已连续3个季度下滑，高通胀的影响可能正在显现。4.一季度核心PCE季调后环比折年率1.6%，超预期且明显高于前值（2.0%），一方面运输服务涨价是最大原因，另一方面短期内原油等大宗商品价格可能维持高位，通胀仍有反弹风险。5.增长放缓，通胀回温，美国经济可能存在滞胀的风险。 年初以来，美联储降息预期经历了过度乐观后的修正，年内首次降息的预期被不断推迟。美国一季度经济数据公布后，联邦基金利率期货市场计价的至2024年底不降息概率从12.6%上升至了17.9%，10年期美债收益率当天收于4.70%以上，创去年11月以来新高。整体来看，通胀压力和高利率环境下，美国经济虽然尚未彻底转弱，但负面影响已经存在，量缩价涨的情况下，经济增速仍可能会继续放缓，但若非地缘局势大幅超预期推升油价，美联储重新加息的概率不大。对资产价格的影响上，过于鸽派亦或过于鹰派，都需提防预期纠偏导致波动加大。 图1S&PGlobal美国制造业PMI图2美国CPI及核心CPI同比，% 8 6510 606 2 554 500 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06 2022-02 2022-10 2023-06 2024-02 45-2 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 2023-11 40 美国:制造业PMI:季调月 美国:CPI:同比月% 美国:核心CPI:同比月% 资料来源：S&PGlobal，东海证券研究所资料来源：FRED，东海证券研究所 图3美国GDP环比折年率及拆解，%图4美国进出口环比增速，% 1020 15 510 5 00 -5 -5-10 -15 服务消费商品消费 净出口私人部门库存变化 固定投资政府部门投资 GDP 出口环比%进口环比% 资料来源：FRED，东海证券研究所资料来源：FRED，东海证券研究所 2.国际环境变化跟踪 全球视角下，新能源产能严重短缺、而非过剩。近期，一些西方国家频频指责中国“产能过剩”。外交部发言人汪文斌对此表示，以新能源产业为例，首先，根据国际能源署测算，要实现碳中和目标，全球新能源汽车销售量到2030年需要达到约4500万辆，是 2022年的4.5倍，光伏装机需求量也需要大幅增长。当今世界面临的关键问题不是新能源产能过剩，而是严重短缺。第二，中国新能源产品之所以具有较强竞争力，主要是因为相关产业布局较早，通过长期研发投入形成了领先技术优势，同时依托国内强大的产业配套能力、超大规模市场、丰富的人力资源等，形成了综合性竞争优势。第三，给中国新能源产业扣上“产能过剩”的帽子，是保护主义的表现。中国电动汽车出口量占总产量的比例远低于德、日、韩等主要汽车生产国，出口的价格也符合市场规律。 美欧贸易保护主义抬头。4月17日，美国宣布计划针对中国钢铝产品采取新的限制措施，包括将对中国钢铝产品的301关税提高至现有水平的3倍，并与邻国合作防止中国钢铝产品间接出口美国等。同日，美贸易代表办公室宣布发起针对中国海事、物流和造船业的301调查。对此，中国商务部表示，相关措施是典型的单边主义、保护主义做法。美国 上届政府启动对华301调查并对华加征关税，已被世贸组织裁定违反世贸规则。美方无视 国际经贸秩序和规则，将经贸问题政治化，滥用所谓301关税复审程序，无助于解决美国内产业面临的问题。美施压别国限制中国产品，更将破坏全球产业链供应链的安全稳定。美国国务卿布林肯在上海访问期间，对中国所谓“不公平的贸易行为”表达关切。对此，汪文斌表示，中方一贯按照市场原则开展经贸合作，始终坚定支持多边贸易体制，全面履行世贸组织规则。中方希望美方也切实尊重公平竞争原则，遵守世贸组织规则。 4月24日，欧盟宣布对中国医疗器械政府采购中的市场准入问题发起调查。汪文斌表示，近段时间欧盟频繁动用经贸“工具箱”和贸易救济措施，发出的是保护主义信号。 美国总统拜登签署对外援助法案，涉及对乌、对以援助，以及TikTok美国业务。4月 24日，美国总统拜登签署了价值950亿美元的对外援助法案。该法案包括为乌克兰提供超 600亿美元援助，以及向以色列提供260亿美元援助。另外，法案中还包括一项清算被扣 押的俄罗斯资产并转交给乌克兰的内容。根据法案内容，在美国对乌援助的超600亿美元当中，有232亿美元用于填补对乌武器援助给美国武器库存造成的空缺；138亿美元用于美国政府向军火商采购援乌先进武器和防御装备；113亿美元用于资助美军在欧洲执行任务；90亿美元用于向乌提供经济援助贷款。 此外，该法案还包括强制字节跳动剥离旗下应用TikTok美国业务，字节跳动被限期约九个月剥离其美国业务，否则将面临美国全国禁令。此前，外