公司信息更新报告：主业稳步增长，净利率持续提升

新乳业（002946.SZ） 2024年04月28日 投资评级：增持（维持） 主业稳步增长，净利率持续提升 ——公司信息更新报告 张宇光（分析师）叶松霖（分析师） 当前股价(元) 9.88 坚持鲜战略，维持“增持”评级 一年最高最低(元) 17.49/8.10 新乳业发布2023年年报，2023年营收109.9亿元，同比增9.8%；归母净利4.3 总市值(亿元) 85.53 亿元，同比增19.3%。2024Q1营收26.1亿元，同比增3.7%；归母净利0.9亿元， 流通市值(亿元) 84.14 同比增46.9%。由于一只酸奶牛出表，我们下调2024-2025年盈利预测，预计 总股本(亿股) 8.66 2024-2025年净利为5.6、6.7亿元（前值为6.1、7.9亿元），新增2026年盈利预 流通股本(亿股) 8.52 测8.3亿元，EPS为0.65、0.78、0.96元，当前股价对应PE为15.5、12.9、10.5 近3个月换手率(%) 36.45 倍，公司坚持鲜战略，盈利能力持续提升，维持“增持”评级。 股价走势图 主业营收稳步增长 2023年分产品看：（1）精耕主业，液体乳业务2023年同比增11.2%；（2）大 日期2024/4/26 zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 yesonglin@kysec.cn 证书编号：S0790521060001 16% 0% -16% -32% -48% -64% 新乳业沪深300 本营市场西南同比增10%，华北地区增速较快，同比增39.0%。2024Q1营收同比增3.7%，增速放缓主因一只酸奶牛出表扰动。展望2024年，随着公司发力DTC渠道，产品持续创新、全渠道布局下公司营收仍可稳步增长。 2024Q1净利率提升主因毛利率提升 2023年公司净利率同比增0.3pct至3.9%，净利率如期提升。2024Q1公司净利率同比增1.0pct至3.43%，净利率提升主因结构升级下毛利率同比增2.3pct至 2023-042023-082023-12 数据来源：聚源 相关研究报告 《鲜战略发力，业绩稳健增长—公司信息更新报告》-2023.11.16 《核心业务持续发力，五年规划稳步推进—公司信息更新报告》-2023.8.30 《盈利能力提升，低温业务持续发力 —公司信息更新报告》-2023.4.27 29.4%。2024Q1销售费用率同比增1.6pct、管理费用率同比降0.5pct。展望2024 年，预计原奶价格仍会平稳略降，公司结构持续优化、原奶成本下行下预计毛利率可提升；非经常损益预计会有所改善，净利率仍可持续提升。 坚持鲜酸双强策略，多渠道布局 新乳业增长动力强劲，仍处发展黄金期：（1）产品持续创新，2023年新品贡献超12%收入；（2）发展高端、特色产品，2023年24小时高端产品同比增长近40%，四大特色奶源系列同比增长超过80%；（3）全渠道布局，2023年DTC收入同比增超15%，其中远场电商同比增超40%，自主征订同比增15%。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 10,006 10,987 12,201 13,529 14,968 YOY(%) 11.6 9.8 11.0 10.9 10.6 归母净利润(百万元) 361 431 560 672 830 YOY(%) 15.7 19.3 29.9 20.1 23.5 毛利率(%) 24.0 26.9 27.5 28.2 28.9 净利率(%) 3.6 3.9 4.6 5.0 5.5 ROE(%) 13.6 16.6 17.7 17.8 18.2 EPS(摊薄/元) 0.42 0.50 0.65 0.78 0.96 P/E(倍) 24.1 20.2 15.5 12.9 10.5 P/B(倍) 3.6 3.5 2.9 2.4 2.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E利润表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 2145 2002 1780 1707 2120 营业收入 10006 10987 12201 13529 14968 现金 494 440 488 541 599 营业成本 7601 8035 8845 9709 10638 应收票据及应收账款 580 610 0 0 0 营业税金及附加 46 52 58 64 70 其他应收款 49 101 66 119 86 营业费用 1357 1678 1891 2124 2365 预付账款 186 82 215 115 250 管理费用 470 470 575 636 704 存货 800 712 953 874 1128 研发费用 48 47 57 62 69 其他流动资产 35 58 58 58 58 财务费用 148 162 156 170 157 非流动资产 7345 6936 7240 7530 7723 资产减值损失 -0 -17 33 37 40 长期投资 489 538 600 661 723 其他收益 52 64 20 15 5 固定资产 3749 3864 4010 4158 4270 公允价值变动收益 29 23 0 0 0 无形资产 776 681 738 808 819 投资净收益 52 6 6 6 6 其他非流动资产 2331 1852 1892 1904 1911 资产处置收益 -31 -103 -41 -47 -55 资产总计 9490 8938 9020 9238 9844 营业利润 403 508 626 763 949 流动负债 4261 4018 3881 3828 4046 营业外收入 7 9 11 10 9 短期借款 828 916 1942 1753 1920 营业外支出 4 8 5 5 6 应付票据及应付账款 958 925 0 0 0 利润总额 406 509 632 768 953 其他流动负债 2476 2177 1939 2075 2126 所得税 44 71 64 85 110 非流动负债 2563 2280 1931 1569 1161 净利润 362 438 568 683 843 长期借款 2265 2066 1716 1354 946 少数股东损益 1 7 9 11 13 其他非流动负债 298 215 215 215 215 归属母公司净利润 361 431 560 672 830 负债合计 6825 6299 5812 5397 5207 EBITDA 1044 1159 1193 1397 1619 少数股东权益 147 82 91 102 115 EPS(元) 0.42 0.50 0.65 0.78 0.96 股本 867 866 866 866 866 资本公积 629 566 566 566 566 主要财务比率2022A2023A2024E2025E2026E 留存收益 1431 1790 2268 2854 3591 成长能力 归属母公司股东权益 2518 2557 3117 3739 4522 营业收入(%) 11.6 9.8 11.0 10.9 10.6 负债和股东权益 9490 8938 9020 9238 9844 营业利润(%) 9.6 26.0 23.3 21.9 24.4 归属于母公司净利润(%) 15.7 19.3 29.9 20.1 23.5 获利能力毛利率(%) 24.0 26.9 27.5 28.2 28.9 净利率(%) 3.6 3.9 4.6 5.0 5.5 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E ROE(%) 13.6 16.6 17.7 17.8 18.2 经营活动现金流 1034 1557 557 1619 1267 ROIC(%) 7.5 9.3 9.4 11.0 12.1 净利润 362 438 568 683 843 偿债能力 折旧摊销 453 472 423 479 532 资产负债率(%) 71.9 70.5 64.4 58.4 52.9 财务费用 148 162 156 170 157 净负债比率(%) 150.7 127.6 116.2 81.7 61.5 投资损失 -52 -6 -6 -6 -6 流动比率 0.5 0.5 0.5 0.4 0.5 营运资金变动 79 360 -635 234 -327 速动比率 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 其他经营现金流 43 132 51 58 68 营运能力 投资活动现金流 -653 -587 -762 -811 -774 总资产周转率 1.1 1.2 1.4 1.5 1.6 资本支出 732 776 666 708 663 应收账款周转率 16.8 18.6 0.0 0.0 0.0 长期投资 -10 -32 -61 -61 -61 应付账款周转率 8.3 8.5 19.1 0.0 0.0 其他投资现金流 89 221 -35 -41 -49 每股指标（元） 筹资活动现金流 -469 -946 -774 -565 -603 每股收益(最新摊薄) 0.42 0.50 0.65 0.78 0.96 短期借款 -927 88 1027 -189 167 每股经营现金流(最新摊薄) 1.19 1.80 0.64 1.87 1.46 长期借款 161 -200 -349 -362 -408 每股净资产(最新摊薄) 2.80 2.84 3.49 4.21 5.11 普通股增加 -1 -1 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -37 -63 0 0 0 P/E 24.1 20.2 15.5 12.9 10.5 其他筹资现金流 335 -771 -1451 -14 -362 P/B 3.6 3.5 2.9 2.4 2.0 现金净增加额 -86 15 -978 242 -109 EV/EBITDA 12.3 10.4 10.5 8.5 7.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起 正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（un