公司信息更新报告：2023年销量逐季改善，单价持续上行，净利率逆势提升

2023年净利率逆势提升，精细化管理优势突出，维持“买入”评级 2023年公司收入201.14亿元（同比-2.2%，下同）主要由于部分客户去库存影响订单，归母净利润32亿元 （-0.9%）。分季度看 ，2023Q1-Q4分别营收36.61/55.51/50.97/58.05亿元，同比-11.2%/-3.9%/-6.9%/+11.7%，Q4重新恢复双位数增长。我们上调2024年，维持2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2025年归母净利润为37.3/43.6/50.2亿元（原为37.1/43.6亿元），对应EPS为3.2/3.7/4.3元，当前股价对应PE为19.7/16.9/14.6倍，继续维持“买入”评级。 2023年呈量减价增趋势，2023Q4订单重回双位数增长，新客户出货表现亮眼拆分量价：2023年销量1.9亿双（-13.9%），人民币单价105.9元（+13.6%），预计美元单价提升8.7%至14.99美金，单价提升主要系产品结构升级。分季度看：2023Q4销量增速转正，Q1-Q4销量分别为0.39/0.52/0.45/0.54亿双 ， 同比-24.7%/-17.8%/-17%/+5.2%； 各季度价增持续 ， 人民币单价分别同比+17.8%/+16.9%/+12.2%/+6.2%。分客户：前五大客户收入合计165.68亿元（-8.9%），分别为76.09/40.6/23.67/14.03/11.3亿元，同比-3.95%/+2.6%/-30.67%/-37.1%/-9.8%，占比37.83%/20.2%/11.8%/6.97%/5.6%，占比82.37%（-9pct），体现新品牌订单增长较好，预计锐步品牌表现好于预期。分地区：美国、欧洲、其他地区营收分别为172.74/24.63/3.4亿元，同比-0.27%/-12.30%/-13.92%，占比85.88%/12.25%/1.69%。 2023年精细化管理下盈利能力稳健，预计2024年海外工厂投产扩充产能 （1）盈利能力：2023年毛利率25.6%（-0.3pct）、净利率15.9%（+0.2pct），费用率略有下降，销售/管理/研发/财务费用率为0.35%/3.43%/1.5%/-0.4%，同比-0.03/-0.33/+0.12/-0.13pct，2023Q1-Q4毛利率为23.34%/25.43%/26.5%/26.4%，2023H2毛利率随客户去库存收尾改善。（2）营运能力：截至2023年底，随在手订单、库存商品及发出商品增加，存货+11.3%至27.4亿元，存货周转天数66天（+5），应付账款周转天数39.5天（+0.5），应收账款周转天数61.6天（+12.6）； 经营性现金流量净额36.94亿元（+5.5%），处于健康水平。（3）产能及规划：截至2023年底，总产能为2.2亿双，产能利用率87%（-4.3 Ct ），员工人数15.75万人（+1.3%）。预计2024H1越南2家新工厂（成品鞋及半成品厂）、印尼1家成品鞋厂逐步投产，2024 H2 仍有新工厂预计投产，产能储备充足。2023年资本开支11.55亿元，预计未来资本开支水平保持在每年10-15亿元。 风险提示：下游客户去库存不及预期、欧美需求疲软。 财务摘要和估值指标 1、2023年净利率逆势提升，精细化管理优势突出 1.1、收入端：2023年营收略有下降，新品牌订单增长强劲 2023年公司实现收入201.14亿元（-2.2%），归母净利润32亿元（-0.9%）。 2023Q1-Q4分别营收36.61/55.51/50.97/58.05亿元，同比-11.2%/-3.9%/-6.9%/+11.7%。 Q1-Q3营收同比减少主要系部分运动鞋品牌客户仍处于去库存周期以及国际经济形势的不确定性，在短期内对公司的订单产生一定的影响，随着运动品牌的产品库存水平趋于正常，公司订单2023Q4恢复增长。 拆分量价：2023年销售量1.9亿双（-13.9%），人民币单价105.86元（+13.6%），美金单价提升8.7%至14.99美金。分季度看：（1）量：2023Q4销量增速转正，2023Q1-Q4销量分别为0.39/0.52/0.45/0.54亿双，同比-24.7%/-17.8%/-17%/+5.2%（；2）价： 各季度价增持续 ， 人民币平均出货价分别为94/107/113/108元 ， 同比+17.8%/+16.9%/+12.2%/+6.2%。 图1：2023年公司实现收益201.14亿元（-2.2%） 图2：2023年归母净利润32亿元（-0.9%） 分客户看：CR5客户收入占比下降，体现新品牌订单强劲。 2023年公司前5大客户收入合计165.68亿元，占比82.37%（-9pct）。前五大客户2023年销售额分别为76.09/40.6/23.67/14.03/11.3亿元 ， 同比-3.95%/+2.64%/-30.67%/-37.05%/-9.8%，占比37.83% /20.18%/11.77%/6.97%/5.62%。 除前五大客户之外的其他客户合计销售额为35.45亿元，同比+97.3%，占比17.63%（+9pct），占比提升明显，其中锐步品牌表现良好。 图3：前五大客户在2023年合计贡献165.68亿元 图4：2023年第一大客户销售额降低（亿元） （2） 分品类看 ， 运动休闲鞋 、 户外靴鞋 、 运动凉鞋/拖鞋及其他营收178.07/13.54/9.17亿元，同比-3.64%/+30.45%/-9.01%，占比88.53%/6.73%/4.56%。 （3）分地区看，美国、欧洲、其他地区营收均下跌，营收分别为172.74/24.63/3.4亿元，同比-0.27%/-12.30%/-13.92%，占比85.88%/12.25%/1.69% 1.2、盈利能力：毛利率略有下降，精细化管理下净利率提升 （1）盈利能力：毛利率略有下降 2023年，公司毛利额为51.46亿元（-3.2%），毛利率25.6%（-0.3pct）。 分产品看，运动凉鞋/拖鞋及其他品类毛利率增长明显。运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他的毛利率26.07%/18.68%/24.19%，同比-0.65/+2.2/ +5.6pct。 分地区看 ， 其他地区毛利率略有上升。美国 、 欧洲 、 其他地区毛利率25.78%/24.01%/20.99%，同比-0.45/-0.37/+3.81pct。 （2）费用端：研发费用提升，费用率保持稳定 2023年期间费用为9.79亿元，同比-0.4%，占营收4.9%，其中销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别为0.7/6.89/3.09/-0.89亿元 ， 同比-9.52%/-10.76%/+6.25%/+37.08%，研发费用增加主要系公司根据新客户的拓展计划和进度增加了研发人员，财务费用减少主要由于定期存款增加利息收入。 2023年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率为0.35%/3.43%/1.5%/-0.4%，同比-0.03/-0.33/+0.12/-0.13pct，管理费用率下降明显。 图5：2023年公司毛利额51.46亿元，毛利率25.6% 图6：2023年各费用率呈现整体下降的趋势 1.3、营运能力：2023Q4订单改善带动存货提升，现金情况良好 截至2023年底，公司存货27.41亿（+11.3%），存货周转天数66天（+5天），存货增加主要系期末在手订单增加，库存商品及发出商品增加。 截至2023年底，公司应付账款17.93亿元（+20.3%），应付账款周转天数39.5天（+0.5天），应收账款37.65亿元（+20.9%），应收账款周转天数61.6天（+12.6天），经营性现金流量净额36.94亿元（+5.5%）。 图7：截至2023年，存货27.41亿，存货周转天数66天 图8：2023年应付账款周转天数39.5天 图9：2023年应收账款周转天数61.6天 图10：2023年经营性现金流净额36.94亿元（+5.5%） 2、盈利预测与投资建议 2023年公司收入201.14亿元（-2.2%）主要由于部分客户去库存影响订单，归母净利润32亿元（-0.9%）。分季度看，2023Q1-Q4分别营收36.61/55.51/50.97/58.05亿元，同比-11.2%/-3.9%/-6.9%/+11.7%，Q4重新恢复双位数增长。我们上调2024年，维持2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2025年归母净利润为37.3/43.6/50.2亿元（原为37.1/43.6亿元），对应EPS为3.2/3.7/4.3元，当前股价对应PE为19.7/16.9/14.6倍，继续维持“买入”评级。 3、风险提示 下游客户去库存不及预期、欧美需求疲软。 附：财务预测摘要