2023年年报及2024年一季报点评：24Q1收入同比+9.7%，妆品业务持续发力带动成长

敷尔佳（301371.SZ）2023年年报及2024年一季报点评 24Q1收入同比+9.7%，妆品业务持续发力带动成长2024年04月27日 事件概述。公司于4月26日发布2023年年报及2024年一季报。2023年，实现营业收入 19.34亿元，同比+9.29%；实现归母净利润7.49亿元，同比-11.56%；实现扣非归母净利润7.28亿元，同比-5.06%。24Q1，实现营业收入4.09亿元，同比+9.65%；实现归母净利润1.52亿元，同比-4.77%；实现扣非归母净利润1.42亿元，同比-5.34%。 24Q1营收延续增长态势，主要系化妆品与线上渠道增长带动。2023年，公司实现营收19.34亿元，同比+9.29%。1）分产品看，化妆品类实现营收10.83亿元，同比+19.92%，占收入比重为56.02%，同比+4.97pct；医疗器械类实现营收8.50亿元，同比-1.79%，占收入的比例为43.98%2）分渠道看，2023年，线上渠道实现营收9.24亿元，同比+28.53%，占收入的47.76%，同比+7.15pct。其中，直销实现营收7.90亿元，同比+33.94%，代销、经销实现营业收入1.33亿元，同比 +3.66%；线下经销渠道实现营收10.10亿元，同比-3.87%，占收入的比例为52.23%。 毛利率同比缩减，费用率有所上行。①毛利率端，2023年，毛利率为82.23%，同比-0.84pct，主要系产品结构与渠道结构变化所致。化妆品、医疗器械毛利率为80.26%、84.74%，同比+0.05、 -1.32pct。24Q1，毛利率为81.41%，同比-1.24pct。②费率端，2023年，销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为27.53%/4.67%/1.70%/-3.88%，分别同比+5.47/+1.98/+0.83/-2.35pct。其中，2023年，销售费用同比+36.44%，主要系线上收入相关营销费增加所致；管理费用同比+89.74%，主要系增加房屋及设备折旧费、物业费、购买办公家具及厨房设备等低值易耗品、新招聘人员等导致；财务费用为-0.75亿元，主要系货币资金增长带动利息收入的增长所致；研发费用同比+112.88%，主要系公司不断加大研发投入所致。24Q1，销售费率/管理费率/研发费率/财务费率为32.62%/5.36%/1.48%/-6.23%，分别同比+9.26/-0.66/+0.03/-3.47pct，销售费率上行主要系24Q1公司持续加大宣传推广费用以及电商渠道费用投放所致。③净利率：基于毛利率与费率情况， 2023年，净利率为38.76%，同比-9.13pct；24Q1，净利率为37.09%，同比-5.62pct，主要系线上销售占比增长带动销售费用增长且公司北方美谷基地启用以及持续提升研发投入所致。 产品、渠道、营销多维度强化竞争力，深化品牌知名度和铸造企业龙头地位。①大单品打造品牌力，产品矩阵持续丰富。敷尔佳旗下核心单品为白膜和黑膜，两大单品推动医疗器械类业务市场地位持续提升。公司以医用敷料产品为基础，迅速扩充功能性护肤品，覆盖水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等多剂型，打造保湿、舒缓、修护、祛痘、美白、紧致、抗皱等多种功效产品。2023年，敷尔佳拥有5个销售额过亿的单品，分别为医用透明质酸钠修复贴（白膜）、敷尔佳清痘净肤修护贴、医用透明质酸钠修复贴（黑膜）、敷尔佳积雪草舒缓修护贴和敷尔佳烟酰胺美白淡斑修护面膜。目前多款原料与产品处在研发阶段，医美产品布局方面，目前有2款胶原蛋白填充剂和2款微球填充剂正在研发，其中，重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维处于产品中试生产阶段，重组III型人源化胶原蛋白填充剂处于产品设计输入、小试阶段；细菌纤维素基组织工程支架材料的关键制备基数与左旋乳酸负载胶原蛋白功能性多空球形填充材料开发均处于研究阶段，未来有望丰富公司医美产品管线。②线下深度布局，线上多平台打通。高度重视线下布局，已实现覆盖医疗机构、美容机构、化妆品专营店等多层级、多维度的终端销售格局；线上通过直销、经销等多样化方式落实到消费场景，天猫、小红书、考拉海购、京东、抖音、快手、拼多多等B2C平台均有设立官方自营旗舰店，实现线上销售平台全覆盖。③多维度精准营销布局，保持强品牌力。从传统媒体、新媒体、移动端、公众号到小程序等多层次推广，实现从广度到精度的品牌推广，精准营销高效提升品牌知名度。 发布2023年度利润分配预案。公司拟向股东每10股派发现金股利10元（含税），合计派发现金股利4.00亿元（含税），现金分红比例达53.39%。 投资建议：在功能性护肤品和医疗器械类敷料赛道，敷尔佳品牌力得到市场验证，且研发力持续加码，未来市场份额有望不断提升，预计24-26年公司实现营业收入21.76、24.41、27.20亿元，分别同比+12.5%、+12.2%、+11.4%；实现归母净利润8.50、9.53、10.66亿元，分别同比+13.5%、 +12.1%、+11.8%，4月26日收盘价对应PE为16/14/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新品拓展不及预期；行业竞争加剧；产品安全风险；募投项目进展不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,934 2,176 2,441 2,720 增长率（%） 9.3 12.5 12.2 11.4 归属母公司股东净利润（百万元） 749 850 953 1,066 增长率（%） -11.6 13.5 12.1 11.8 每股收益（元） 1.87 2.13 2.38 2.66 PE 18 16 14 12 PB 2.4 2.1 1.8 1.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年4月26日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：33.10元 分析师刘文正 执业证书：S0100521100009 邮箱：liuwenzheng@mszq.com 分析师郑紫舟 执业证书：S0100522080003 邮箱：zhengzizhou@mszq.com 研究助理褚菁菁 执业证书：S0100123060038 邮箱：zhujingjing@mszq.com 相关研究 1.敷尔佳（301371.SZ）深度报告：产品+渠道+营销发力，医用敷料龙头高速成长-2024 /01/18 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 1,934 2,176 2,441 2,720 成长能力（%） 营业成本 344 385 429 473 营业收入增长率9.29 12.54 12.21 11.42 营业税金及附加 34 35 38 44 EBIT增长率-16.91 14.99 14.71 12.18 销售费用 532 594 657 731 净利润增长率-11.56 13.46 12.09 11.83 管理费用 90 97 105 117 盈利能力（%） 研发费用 33 34 34 36 毛利率82.23 82.31 82.42 82.63 EBIT 912 1,049 1,204 1,350 净利润率38.76 39.07 39.04 39.18 财务费用 -75 -75 -56 -61 总资产收益率ROA12.72 12.55 12.29 12.05 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE13.38 13.18 12.87 12.58 投资收益 13 12 14 14 偿债能力 营业利润 1,001 1,137 1,274 1,425 流动比率13.00 14.32 15.65 17.01 营业外收支 4 3 3 3 速动比率12.47 13.26 14.94 16.29 利润总额 1,004 1,139 1,277 1,428 现金比率12.39 13.22 14.90 16.25 所得税 255 289 324 362 资产负债率（%）4.89 4.75 4.49 4.22 净利润 749 850 953 1,066 经营效率 归属于母公司净利润 749 850 953 1,066 应收账款周转天数3.41 1.53 1.52 1.50 EBITDA 954 1,099 1,271 1,441 存货周转天数130.72 156.00 158.00 159.00 总资产周转率0.43 0.34 0.34 0.33 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 3,317 3,990 4,870 5,710 每股收益1.87 2.13 2.38 2.66 应收账款及票据 18 9 10 11 每股净资产14.00 16.13 18.51 21.17 预付款项 15 23 25 26 每股经营现金流2.06 2.15 2.51 2.86 存货 123 165 186 206 每股股利1.00 1.00 1.00 1.00 其他流动资产 6 134 24 24 估值分析 流动资产合计 3,480 4,320 5,115 5,977 PE18 16 14 12 长期股权投资 0 0 0 0 PB2.4 2.1 1.8 1.6 固定资产 664 756 890 1,067 EV/EBITDA10.33 8.97 7.76 6.84 无形资产 28 29 30 31 股息收益率（%）3.02 3.02 3.02 3.02 非流动资产合计 2,409 2,453 2,638 2,867 资产合计 5,889 6,774 7,753 8,844 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 130 148 159 168 净利润749 850 953 1,066 其他流动负债 137 154 168 183 折旧和摊销42 50 67 91 流动负债合计 268 302 327 351 营运资金变动43 -24 3 2 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流826 859 1,006 1,142 其他长期负债 20 20 21 22 资本开支-119 -189 -247 -314 非流动负债合计 20 20 21 22 投资-950 102 0 0 负债合计 288 322 348 373 投资活动现金流-1,067 -185 -123 -300 股本 400 400 400 400 股权募资2,127 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资0 0 -1 0 股东权益合计 5,601 6,452 7,405 8,470 筹资活动现金流2,075 -2 -3 -2 负债和股东权益合计 5,889 6,774 7,753 8,844 现金净流量1,834 672 880 840 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5