2024年一季报点评：业务结构持续优化，新业务价值快速增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 · 2024年4月26日 公司研究 业务结构持续优化，新业务价值快速增长 ——中国人寿（601628.SH、2628.HK）2024年一季报点评 A股：买入（维持） 当前价：29.55元人民币 H股：买入（维持） 当前价：10.30港币 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-57378038 wangyf@ebscn.com 联系人：黄怡婷 010-57378023 huangyiting@ebscn.com 市场数据（A股） 总股本(亿股) 282.65 总市值(亿元)： 8352.22 一年最低/最高(元)： 25.09/43 近3月换手率： 7.2% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 2.7 -4.3 -11.9 绝对 5.0 3.2 -22.1 资料来源：Wind 相关研报 NBV维持较快增长，盈利降幅环比收窄——中国人寿（601628.SH、2628.HK）2023年年报点评（2024-03-29） 队伍质态持续优化，NBV维持较好增长态势——中 国 人 寿 （601628.SH、2628.HK）2023年 三 季 报 点 评（2023-10-27） 队伍规模筑底企稳，新业务价值增长提速——中国人寿（601628.SH、2628.HK）2023年半年报点评（2023-08-24） 人力环比基本持平，NBV增速同比转正——中国人寿（601628.SH、2628.HK）2023年一季报点评（2023-04-28） 事件： 2024年一季度，新会计准则下中国人寿营业收入1209.7亿元，同比+14.4%；归母净利润206.4亿元，同比-9.3%；加权平均净资产收益率4.3%，同比-1.7pct；新业务价值同比+26.3%；年化净投资收益率2.8%，年化总投资收益率3.2%。 点评： 新会计准则下归母净利润同比-9.3%。公司自2024年1月1日起执行新保险合同准则和新金融工具准则（合称“新会计准则”），公司按照新保险合同准则规定重述保险业务相关上年同期对比数据，按照新金融工具准则规定选择不重述投资业务相关上年同期对比数据，调整后24Q1公司实现归母净利润206.4亿元，同比-9.3%（若重述I9则同比-24.5%），主要受保险服务费用（同比+31.6%）、承保财务损益（同比+26.7%）及所得税费用（同比+124.6%）增加等因素影响。 销售队伍量稳质升，期待新型营销模式进一步赋能业务拓展。公司稳步推进营销体系改革，持续强化销售队伍优增优育，截至24Q1末，总销售人力67.9万人，同比-6.0%，较年初-2.2%，其中个险销售人力62.2万人，同比-6.0%，较年初-1.9%，队伍规模企稳态势巩固。同时，公司队伍质态明显改善，一季度绩优人群数量和占比持续实现双提升，个险板块月人均首年期交保费同比提升17.7%，队伍产能在高基数下实现持续增长；退保率同比下滑0.14pct至0.26%。此外，公司个险新型营销模式试点快速推进，“种子计划”试点已在江苏、广东、深圳等省级机构启动，未来将持续为公司培育新动能。 新业务价值同比增长26.3%，为近年来最高增速。2024年一季度，公司新单保费收入1124.4亿元，同比-4.4%，主要受趸交业务规模下滑影响。从期交业务来看，一季度公司首年期交保费748.3亿元，同比+4.7%，其中十年期及以上首年期交保费同比增长25.4%至251.9亿元，占首年期交保费比重为33.7%，同比提升5.6pct，业务期限结构显著改善。得益于中长期期交业务较快增长以及银保渠道执行“报行合一”带来的降本增效，价值率提升推动公司NBV实现2020年以来同期最高增速，可比口径下同比+26.3%。 年化净/总投资收益率分别录得2.8%/3.2%。2024年一季度，在利率中枢持续下行、A股市场低位震荡环境下，公司实现净投资收益426.8亿元，同比-0.1%，简单年化净投资收益率为2.8%；总投资收益646.6亿元，同比+7.2%，简单年化总投资收益率为3.2%。 盈利预测与评级：公司作为寿险行业龙头，坚持“稳增长、重价值、优结构、强队伍、推改革、防风险”战略定力，全面推动包括“八大工程”在内的系列改革，其中营销体系改革成效初显。同时，公司加快布局健康养老生态建设，打造以“城心”机构养老为主，“城郊”机构养老、居家养老和社区养老为辅的发展模式，销售动能有望进一步改善。在当前竞品收益率下滑、居民储蓄需求持续旺盛背景下，随着公司持续推进业务结构优化及降本增效，价值有望持续释放。受新会计准则数据披露限制，我们维持旧准则下公司2024-2026年归母净利润预测278/334/354亿元。目前A/H股价对应公司24年PEV分别为0.63/0.20，维持A/H股“买入”评级。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国人寿（601628.SH、2628.HK） 风险提示：保费收入不及预期；权益市场大幅波动；利率超预期下行。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 826,055 837,859 865,848 912,833 962,333 营业收入增长率% -3.78% 1.43% 3.34% 5.43% 5.42% 归母净利润（百万元） 32,082 21,110 27,801 33,352 35,361 净利润增长率% -36.80% -34.20% 31.69% 19.97% 6.02% EPS（元） 1.14 0.75 0.98 1.18 1.25 EVPS（元） 43.54 44.60 46.87 49.24 51.71 P/E（A） 26.03 39.57 30.04 25.04 23.62 P/B（A） 1.91 1.82 1.71 1.61 1.52 P/EVPS（A） 0.68 0.66 0.63 0.60 0.57 P/E（H） 8.40 12.76 9.69 8.08 7.62 P/B（H） 0.62 0.59 0.55 0.52 0.49 P/EVPS（H） 0.22 0.21 0.20 0.19 0.18 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，注：股价时间为2024年4月26日（汇率1 HKD = 0.9255RMB） 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中国人寿（601628.SH、2628.HK） 财务报表与盈利预测（A股） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 826,055 837,859 865,848 912,833 962,333 已赚保费 607,825 632,141 636,645 668,477 701,901 投资收益及公允价值变动 209,024 194,796 217,089 230,873 245,478 营业支出 801,672 825,618 840,646 882,674 930,382 退保金 37,122 48,740 49,087 51,542 54,119 净赔付支出 140,683 174,819 148,568 155,997 163,797 提取保险责任准备金 461,204 407,211 463,792 486,981 511,330 保单红利支出 20,685 11,695 11,778 12,367 12,986 保险业务手续费及佣金支出 54,777 63,092 63,541 66,719 70,055 业务及管理费 42,213 41,076 41,369 43,437 45,609 营业利润 24,383 12,241 25,201 30,159 31,951 营业外收支 -336 -363 -363 -360 -357 利润总额 24,047 11,878 24,838 29,799 31,594 所得税费用 -9,467 -10,755 -4,968 -5,960 -6,319 少数股东损益 1,432 1,523 2,006 2,406 2,551 归母净利润 32,082 21,110 27,801 33,352 35,361 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产总计 5,251,984 5,888,479 6,477,327 7,125,060 7,837,566 货币资金 128,953 149,566 164,523 180,975 199,072 交易性金融资产 223,782 253,879 279,267 307,194 337,913 买入返售金融资产 38,533 17,487 19,236 21,159 23,275 应收保费 19,697 21,521 23,673 26,040 28,644 可供出售金融资产 1,738,108 2,263,047 2,489,352 2,738,287 3,012,116 持有至到期投资 1,574,204 1,706,441 1,877,085 2,064,794 2,271,273 长期股权投资 261,179 257,606 283,367 311,703 342,874 负债合计 4,806,863 5,418,437 5,979,082 6,596,920 7,277,738 未到期责任准备金 13,108 14,220 15,691 17,313 19,099 未决赔款准备金 26,153 24,461 26,992 29,781 32,855 寿险责任准备金 3,607,236 3,983,433 4,395,599 4,849,810 5,350,322 所有者权益合计 445,121 470,042 498,245 528,139 559,828 股本 28,265 28,265 28,265 28,265 28,265 归属于母公司所有者权益合计 436,169 460,110 488,224 517,518 548,569 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册