年报及一季报点评：青花系列高增，现金流表现亮眼

│ 山西汾酒(600809) 年报及一季报点评：青花系列高增，现金流表现亮眼 事件： 公司发布2023年年报与2024年一季报，2023年实现营业收入319.28亿元，同比增长21.80%；归母净利润104.38亿元，同比增长28.93%；扣非净利润104.44亿元，同比增长29.15%。其中单Q4实现营业收入51.84亿元，同比增长27.38%；归母净利润10.07亿元，同比增长1.95%；扣非净利润10.17亿元，同比增长3.22%。2024Q1实现营业收入153.38亿元，同比增长20.94%；归母净利润62.62亿元，同比增长29.95%；扣非净利润 62.61亿元，同比增长30.08%。 收入符合预期，现金流表现良好 2023年公司省内/省外市场收入分别同比+20.41%/+22.84%至 120.84/196.59亿元，省外占比同比+0.47pct至61.93%，随着全国化进一步推进，10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%，2024Q1省内/省外市场收入分别同比+11.44%/+27.61%至55.97/97.00亿元，省外占比延续提升，环比+1.48pct至63.41%。2024Q1合同负债同比 +33.98%至55.90亿元，销售收现同比+44.66%至142.02亿元。合并考虑 23Q4+24Q1，销售收现同比增速为25.08%，快于收入表现。 青花系列高增长，产品结构升级带动盈利能力提升 2023年青花系列销售占比达46%，我们判断青花系列增速快、2024Q1仍保持较高增速。青花系列高增带动2023年/2024Q1中高价酒类营收分别同比 +22.56%/+24.90%至232.03/118.60亿元，2023Q4/2024Q1公司毛利率分别 同比+3.01pct/+1.90pct至72.06%/77.46%。公司经营效率不断提升，2023/2024Q1费用率分别同比-3.61pct/-0.55pct至14.09%/9.62%,带动公司2023/2024Q1归母净利率分别同比+1.81pct/+2.83pct至32.69%/40.83%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为386.56/456.38/529.01亿元，同比增速分别为21.07%/18.06%/15.91%，归母净利润分别为131.84/161.09/192.84亿元，同比增速分别为26.31%/22.18%/19.71%，EPS 分别为10.81/13.20/15.81元/股，3年CAGR为22.70%。公司产品结构持续优化，渠道动销优于竞品，参照可比公司估值，我们给予公司2024年30倍PE，目标价324.3元，维持“买入”评级。 证券研究报告 2024年04月27日 行业：食品饮料/白酒Ⅱ 投资评级：买入（维持） 当前价格：252.29元 目标价格：324.30元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)1,219.96/1,219.96流通A股市值(百万元)307,784.77每股净资产(元)27.95 资产负债率(%)31.51 一年内最高/最低(元)263.88/183.95 股价相对走势 山西汾酒 沪深300 20% 3% -13% -30% 2023/42023/82023/122024/4 作者 分析师：刘景瑜 执业证书编号：S0590524030005邮箱：jyl@glsc.com.cn 分析师：邓周贵 执业证书编号：S0590524040005邮箱：dzhg@glsc.com.cn 分析师：徐锡联 执业证书编号：S0590524040004邮箱：xuxl@glsc.com.cn 风险提示：白酒消费力下滑，青花系列打造和全国化进程不及预期 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 26214 31928 38656 45638 52901 增长率（%） 31.26% 21.80% 21.07% 18.06% 15.91% EBITDA（百万元） 11040 14451 18442 22394 26693 归母净利润（百万元） 8096 10438 13184 16109 19284 增长率（%） 52.36% 28.93% 26.31% 22.18% 19.71% EPS（元/股） 6.64 8.56 10.81 13.20 15.81 市盈率（P/E） 37.0 28.7 22.7 18.6 15.5 市净率（P/B） 14.1 10.8 8.1 6.2 4.9 EV/EBITDA 30.7 19.5 15.3 12.1 9.7 相关报告 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月26日收盘价 1、《山西汾酒（600809）：发展动力与调控能力同频共振，看好高质量成长》2023.10.26 2、《山西汾酒（600809）：青花维持高景气度，销售费率收缩推动净利率提升》2023.08.24 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 11201 3775 22459 33177 46148 营业收入 26214 31928 38656 45638 52901 应收账款+票据 1013 1601 3991 4712 5462 营业成本 6460 7884 9027 10056 11133 预付账款 133 114 216 255 296 营业税金及附加 4602 5832 7061 8336 9663 存货 9650 11573 13828 15406 17055 营业费用 3404 3217 3750 4336 4761 其他 7205 17546 10354 12216 14152 管理费用 1272 1290 1432 1645 1854 流动资产合计 29202 34608 50849 65766 83113 财务费用 -37 -8 -23 -80 -127 长期股权投资 80 94 99 104 109 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 2147 2799 2730 2593 2386 公允价值变动收益 3 0 0 0 0 在建工程 355 829 691 553 415 投资净收益 330 499 300 300 300 无形资产 1076 1247 1047 854 658 其他 27 12 21 23 24 其他非流动资产 3826 4519 4527 4525 4523 营业利润 10873 14224 17731 21668 25942 非流动资产合计 7484 9488 9094 8629 8091 营业外净收益 3 -19 15 15 15 资产总计 36686 44096 59943 74394 91204 利润总额 10876 14205 17746 21683 25957 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 2719 3747 4458 5447 6521 应付账款+票据 2948 2893 4166 4641 5138 净利润 8157 10459 13288 16236 19436 其他 11898 12254 17670 20430 23292 少数股东损益 61 20 104 127 153 流动负债合计 14846 15147 21836 25071 28431 归属于母公司净利润 8096 10438 13184 16109 19284 长期带息负债 7 534 419 304 190 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 87 140 140 140 140 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 94 674 559 445 330 成长能力 负债合计 14941 15821 22395 25515 28761 营业收入 31.26% 21.80% 21.07% 18.06% 15.91% 少数股东权益 425 438 543 670 823 EBIT 53.59% 30.98% 24.84% 21.89% 19.56% 股本 1220 1220 1220 1220 1220 EBITDA 52.74% 30.89% 27.62% 21.43% 19.20% 资本公积 592 704 704 704 704 归属于母公司净利润 52.36% 28.93% 26.31% 22.18% 19.71% 留存收益 19509 25913 35082 46285 59696 获利能力 股东权益合计 21746 28275 37548 48879 62443 毛利率 75.36% 75.31% 76.65% 77.97% 78.96% 负债和股东权益总计 36686 44096 59943 74394 91204 净利率 31.12% 32.76% 34.38% 35.58% 36.74% ROE 37.97% 37.50% 35.63% 33.41% 31.29% 现金流量表 ROIC 150.16% 86.52% 47.08% 83.71% 94.26% 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 8157 10459 13288 16236 19436 资产负债率 40.73% 35.88% 37.36% 34.30% 31.53% 折旧摊销 201 253 719 791 863 流动比率 2.0 2.3 2.3 2.6 2.9 财务费用 -37 -8 -23 -80 -127 速动比率 0.9 0.4 1.2 1.5 1.8 存货减少（增加为“-”） -1461 -1923 -2256 -1577 -1650 营运能力 营运资金变动 2650 -2882 9132 -964 -1016 应收账款周转率 25.9 19.9 9.7 9.7 9.7 其它 785 975 2038 1359 1432 存货周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 经营活动现金流 10297 6874 22898 15765 18938 总资产周转率 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 资本支出 -825 -432 -320 -320 -320 每股指标（元） 长期投资 -2433 -10094 0 0 0 每股收益 6.6 8.6 10.8 13.2 15.8 其他 365 306 213 213 213 每股经营现金流 8.4 5.6 18.8 12.9 15.5 投资活动现金流 -2894 -10220 -107 -107 -107 每股净资产 17.5 22.8 30.3 39.5 50.5 债权融资 -9 526 -115 -115 -114 估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 37.0 28.7 22.7 18.6 15.5 其他 -2199 -4958 -3992 -4826 -5746 市净率 14.1 10.8 8.1 6.2 4.9 筹资活动现金流 -2208 -4432 -4107 -4940 -5860 EV/EBITDA 30.7 19.5 15.3 12.1 9.7 现金净增加额 5196 -7777 18684 10718 12971 EV/EBIT 31.2 19.8 15.9 12.6 10.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月26日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所