海外增长具韧性，加大研发夯实长期竞争力

主要财务指标 事件 公司发布2021年报，营收/调整后净利润分别同比+36.5%/+39.8%至137.6/54.4亿元，其中 H2 营收/调整后净利润分别同比+9.7%/-4.6%。此外，公司分派末期股息18港仙/股。 评论 英美烟草增长具备韧性，国内市场 H2 销售显著放缓：分业务来看，公司ODM/APV业务收入分别同比+37.4%/37.1%至125.9/11.6亿元；分区域来看，中国大陆（剔除最终出口的产品）全年收入同比+112.4%至46.8亿元（来自悦刻的收入同比103.1%至37.4亿元）， H2 收入同比+11.4%至18.4亿元，环比-35%，占比降至27%。海外市场（含香港转运）全年收入同比+13.7%至87.2亿元（来自英美烟草的收入同比+35.8%至47.2亿元）， H2 收入同比+7.3%至47.1亿元， H2 增长放缓预计主要由于NJOY和日烟Logic销售欠佳所致，而英美烟草根据其公告披露推算其 H2 雾化烟收入同比+67.2%，预计依然是公司海外市场增长的主要驱动。 原材料上涨叠加产品结构变化拉低 H2 毛利率：公司21年毛利率同比+0.7pct至53.6%，其中 H2 毛利率同比-3.1pct至52.3%，除原材料成本上涨外（原材料成本占比同比+0.9pct），预计主因APV业务收入占比提升。 费用率方面，公司 H2 销售/管理/研发费用率分别+0.7/+0.8/+3.0pct，并且由于拓展研发领域，公司规划今年研发费用达16.8亿元。 海外电子烟业务增长确定性强，新业务将开启新成长曲线：近日美国总统已签署法案明确合成尼古丁归FDA管辖，这意味着依托合成尼古丁脱离FDA口味禁令的一次性电子烟将受到严格监管。此前一次性产品市场份额从20年初5.1%提升至21年底20.2%，其被监管后，换弹式产品市场有望扩容。 并且目前公司大客户VUSE在美国市场份额持续提升，VUSE有望延续较快增长。此外，公司目前将在欧洲推广一次性电子烟产品叠加NJOY去年四季度以来市场份额稳中有升，整体来看，公司未来海外增长确定性依然较强。 新业务方面，公司与美国药企AIM合作的安全雾化吸入装臵已进入临床阶段，医疗、美容雾化产品将逐步落地，新业务将开启公司新成长曲线。 投资建议 鉴于国内电子烟口味限制叠加公司22年加大研发投入，我们将22-23年公司的EPS分别下调40.6%/34.2%至0.73元、1.06元，2024年EPS为1.28元，当前股价对应PE分别为25/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策监管力度超出预期；PMTA认证不通过；汇率大幅波动。