业绩亮眼高增，全球化布局助力持续成长

2024年04月26日 公司研究●证券研究报告 森麒麟（002984.SZ） 公司快报 业绩亮眼高增，全球化布局助力持续成长投资要点事件：森麒麟发布2024年一季报，2024Q1公司实现营收21.15亿元，同比增长27.59%，环比增长0.73%；归母净利润5.04亿元，同比增长101.34%，环比增长34.28%；扣非归母净利润4.97亿元，同比增长106.70%，环比增长42.96%。量利高增，业绩亮眼。2023年森麒麟为代表企业之一的中国轮胎行业整体经营形势全面复苏。公司高品质、高性能产品在欧美轮胎市场具备高性价比的竞争优势，订单需求持续处于供不应求状态；在具有高增长潜力的国内市场，亦呈现出复苏态势。2023年伴随公司泰国二期项目的大规模投产，森麒麟持续保持稳健增长发展态势，不断夯实公司品牌参与全球化竞争的能力。公司经营业绩亮眼，量利高增，盈利能力持续改善。2023年实现营收78.42亿元,同比增长24.63%，归母净利润13.69亿元,同比增长70.88%，毛利率25.21%，同比提升4.70pct。2023年轮胎产量2924万条，同比增长32.98%，销量2926万条，同比增长29.28%。2024Q1延续了良好经营状态，订单持续供不应求，完成轮胎产量808万条，同比增长28%，其中半钢胎产量774万条，同比增长26%，全钢胎产量34万条，同比增长148%；完成轮胎销售761万条，同比增长15.70%，其中半钢胎销量728万条，同比增长12.76%，全钢胎销量33万条，同比增长175.28%；实现营收21.15亿元，同比增长27.59%，归母净利润5.04亿元，同比增长101.34%，扣非归母净利润4.97亿元，同比增长106.70%；盈利能力继续提升，毛利率31.32%，同比提升8.98pct，环比提升3.83pct。内外需共振，轮胎景气持续。2023年中国轮胎产量、出口量同比均实现较大幅度增长。国家统计局数据显示2023年中国橡胶轮胎外胎产量为98775万条，同比增长15.3%，海关总署数据显示2023年中国共计出口新的充气橡胶轮胎61640万条，同比增长11.8%。近3年来全球客观环境变化引发的集装箱紧张、海运费及原材料价格疯涨、海外轿车和轻卡轮胎库存高企等不利因素基本消除，中国轮胎行业特别是轿车、轻卡轮胎产品在2023年进入良性循环轨道，整体经营形势已全面复苏。海外市场角度，在欧美消费端具备强刚性需求的轿车、轻卡轮胎（半钢轮胎），较重卡、载重汽车轮胎（全钢轮胎）具备更强的消费韧性，中国轮胎产品在欧美半钢轮胎市场具备高性价比的竞争优势。海外市场半钢胎去库存压力结束后，订单及需求量持续处于饱满状态，短期内经济增长快速下降的可能性降低，通胀压力下消费者消费转型倾向于选择价格更具备吸引力的中国轮胎可能性大大加强，中国轮胎产品出口上升逻辑长短期而言均逻辑通畅。国内市场角度，2023年市场恢复情况相对平缓，国内市场作为中国轮胎市场增长高潜力市场，长期来看势必会在充分竞争后凸显出品牌力带动销售的逻辑。据中国汽车工业协会，2023年中国汽车行业产销持续稳步增长，主要经济指标持续向好，汽车产销分别完成3016万辆和3009万辆，同比分别增长11.6%和12%；新能源汽车持续爆发式增长，2023年产销分别完成959万辆和950万辆，同比分别增长35.8%和37.9%。双反税率下降政策落地，提升公司竞争力和盈利能力。2020年6月29日，美国商务部启动对泰国轮胎的反倾销原审调查，森麒麟泰国适用17.06%的原审税率。2022 基础化工|橡胶制品Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2024-04-26)25.77元交易数据总市值（百万元）26,627.84流通市值（百万元）18,119.96总股本（百万股）1,033.29流通股本（百万股）703.1412个月价格区间35.88/25.95一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益19.0513.5735.29绝对收益20.7120.7925.74 分析师骆红永 SAC执业证书编号：S0910523100001luohongyong@huajinsc.cn 相关报告 年9月6日，美国商务部启动对泰国轮胎反倾销调查的第一次年度行政复审。2023 年7月，美国商务部公布了第一轮复审结果，森麒麟泰国复审初裁单独税率为1.24%。2024年1月，美国商务部公布对泰国轮胎反倾销调查的第一次年度行政复审的终裁结果，森麒麟泰国适用单独税率1.24%，该结果较此前适用的原审税率17.06%大幅下降，同时森麒麟泰国也将成为泰国乘用车和轻卡轮胎出口美国单独税率最低的企业，并且后续还会有返税措施。税率降低有利于提升公司泰国工厂竞争力和盈利能力。 全球化布局持续推进，助力中长期成长。森麒麟着力打造产品高端化、制造智能化、管理精细化、布局全球化、销售国际化和人才的专业化，提升整体竞争能力。公司结合全球轮胎行业发展趋势及公司发展实际制定了适应未来发展路径的“833Plus”战略，即在未来10年左右时间内最终形成8座数字化轮胎智能制造基地（中国3座，泰国2座，欧洲、非洲、北美各1座）、3座全球化研发中心（中国、欧洲、北美各一座）、3座全球用户体验中心的格局，Plus即择机并购一家全球知名轮胎制造商。目前公司轮胎设计产能为3000万条，产能利用率97.46%。青岛及泰国基地满产运行中，公司将持续对青岛工厂和泰国工厂进行产能挖潜；正在加快推进摩洛哥年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目，全力争取2024年四季度投产运行；西班牙年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目，已取得西班牙政府环评批复，正稳步推进中；积极推进年产8万条航空轮胎（含5万条翻新轮胎）项目生产线完整建设，深化与相关飞机制造企业的合作关系，继续推进大型无人机的航空轮胎配套，与多家航空公司展开广泛交流，为公司后续与航空公司展开进一步合作打下良好基础。 投资建议：森麒麟海外工厂建设和产能释放稳步推进，受益于需求复苏和贸易税率降低，业绩有望持续增长。预计公司2024-2026年收入分别为95.15/113.26/128.14亿元，同比增长21.3%/19.0%/13.1%，归母净利润分别为22.19/27.09/31.15亿元，同比增长62.1%/22.1%/15.0%，对应PE分别为12.0x/9.8x/8.5x；首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：需求不及预期；贸易摩擦风险；原材料大幅波动；项目进度不及预期。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,292 7,842 9,515 11,326 12,814 YoY(%) 21.5 24.6 21.3 19.0 13.1 归母净利润(百万元) 801 1,369 2,219 2,709 3,115 YoY(%) 6.3 70.9 62.1 22.1 15.0 毛利率(%) 20.5 25.2 31.1 31.4 31.5 EPS(摊薄/元) 0.78 1.32 2.15 2.62 3.02 ROE(%) 10.5 11.6 16.2 16.7 16.2 P/E(倍) 33.2 19.5 12.0 9.8 8.5 P/B(倍) 3.7 2.3 2.0 1.7 1.4 净利率(%) 12.7 17.5 23.3 23.9 24.3 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测及业务分拆 轮胎：受益于青岛和泰国基地满产和挖潜，以及摩洛哥后续投产，预计2024-2026年轮胎销量分别为3300/3875/4340万条，收入分别为95.04/113.15/128.03亿元，得益于需求旺盛和泰国出口美国税率降低，预计2024-2026年轮胎毛利率分别为31.0%/31.4%/31.5%。 表1：公司业务分拆和预测 森麒麟 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 合计收入（百万元） 6292 7842 9515 11326 12814 YoY(%) 21.5% 24.6% 21.3% 19.0% 13.1% 毛利率(%) 20.5% 25.2% 31.1% 31.4% 31.5% 轮胎收入（百万元） 6285 7831 9504 11315 12803 YoY(%) 21.5% 24.6% 21.4% 19.1% 13.2% 毛利率(%) 20.4% 25.1% 31.0% 31.3% 31.5% 其他收入（百万元） 7 11 11 11 11 YoY(%) 21.3% 42.8% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率(%) 83.0% 88.0% 88.0% 88.0% 88.0% 资料来源：wind，华金证券研究所 二、估值对比 我们选择轮胎行业赛轮轮胎、玲珑轮胎、通用股份作为可比公司，2023-2025可比公司平均PE分别为28.8x/16.4x/12.8x，森麒麟对应PE分别为19.5x/12.0x/9.8x。公司为国内轮胎行业龙头，海外产能持续释放，泰国税率下降提高公司产品竞争力，当前估值较有吸引力。 表2：可比公司情况 证券代码 证券简称 收盘价（元） 总市值 （亿元） 2023E EPS 2024E 2025E 2023E PE 2024E 2025E 601058.SH 赛轮轮胎 16.50 543 0.91 1.11 1.30 18.1 14.8 12.7 601966.SH 玲珑轮胎 22.52 332 0.94 1.47 1.81 24.0 15.3 12.4 601500.SH 通用股份 6.22 99 0.14 0.33 0.47 44.4 19.0 13.3 平均值 28.8 16.4 12.8 002984.SZ 森麒麟 25.77 266 1.32 2.15 2.62 19.5 12.0 9.8 资料来源：数据截止2024年4月26日，wind（可比公司采用wind一致预期）,玲珑轮胎、通用股份、森麒麟2023年数据为实际披露值，华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 4831 8714 10274 12583 14946 营业收入 6292 7842 9515 11326 12814 现金 1989 3894 4559 6565 8249 营业成本 5002 5865 6559 7775 8771 应收票据及应收账款 888 1153 1323 1625 1711 营业税金及附加 14 28 29 33 37 预付账款 68 76 99 109 126 营业费用 156 188 209 249 282 存货 1737 1470 2116 2135 2661 管理费用 168 170 190 227 256 其他流动资产 150 2122 2177 2150 2200 研发费用 113 165 190 227 256 非流动资产 6284 6935 7839 8770 9351 财务费用 -135 7 -61 -100 -156 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -17 -14 -8 -2 -17 固定资产 4956 5570 6378 7186 7682 公允价值变动收益 57 -54 -6 -3 -2 无形资产 193 193 169 152 142 投资净收益 -163 105 0 0 0 其他非流动资产 1135 1172 1292 1432 1527 营业利润 865 1471 2384 2911 3348 资产总计 11116 15650 18113 21353 24298 营业外收入 2 1 0 0 0 流动负债 1435 1761 2269 2931 2999 营业外支出 14 1 0