24Q1业绩超过预期，践行五年战略规划

公司发布23年年报和24年一季报，23年实现收入109.9亿元，同比+9.8%；归母净利4.3亿元，同比+19.3%；扣非归母净利4.6亿元，同比+57.9%。23Q4实现收入27.9亿元，同比+10.6%；归母净利0.5亿元，同比-2.1%；扣非归母净利0.7亿元，同比+55.6%。24Q1实现收入26.1亿元，同比+3.7%；归母净利0.9亿元，同比+46.9%；扣非归母净利1.0亿元，同比+33.8%。23年基本符合市场预期，24Q1收入低于市场预期，业绩高于市场预期。 分析判断: 23年主营业务双位数成长，子公司表现良好 23年液体乳/奶粉/其他业务分别实现收入98.3亿元，分别同比+11.2%/+11.3%/-0.5%。我们认为公司实现了主营业务双位数成长，其中公司核心业务低温鲜奶预计双位数成长，低温酸奶预计中个位数成长。23年西南/华东/华北/西北地区分别实现收入41.0/30.2/11.1/14.2亿元，分别同比+10.0%/+4.8%/+39.0%/-1.0%。根据公司年报，西南在四川乳业、昆明雪兰等核心子公司带领下维持优势市场增长能力；我们认为华东核心子公司唯品等均有双位数或以上表现，华东区域中个位数成长可能为其他业务拖累；经过22年华北地区经销商业务整合，23年净+40家，实现了较好的增长；西北地区核心子公司寰美乳业收入同比+1.9%贡献了相对稳定的收入规模。核心渠道DTC收入同比增长15+%，新品收入占比12%，践行公司新5年战略规划指引，成为拉动增长的重要引擎。 2023年11月29日公司公告出售“一只酸奶牛”部分股权，聚焦核心业务，剔除该部分影响后我们预计24Q1收入同比增长中个位数以上。 成本红利+结构升级贡献业绩稳步向上 23FY/23Q4毛利率分别26.9%/25.2%，分别同比+2.8/+3.5pct，我们认为毛利率提升主要来源于1）原奶价格周期下行，成本红利（根据农村农业部23年末生鲜乳价格同比-11.2%）；2）毛利率较高的低温鲜奶和DTC渠道占比提高（23年液体乳及乳制品制造业销售均价同比+1.7%）。23FY销售/管理费用率分别15.3%/4.3%，分别同比+1.7/-0.4pct； 23Q4销售/管理费用率分别15.9%/4.2%，分别同比+3.8/-0.2pct。销售费用率上升主因广告及营销费用投入增加（23年同比+30.2%）；管理费用率下降主因规模效应，管理费用基本与22年持平。23年非经常性损益0.3亿元，主因1）23年澳牛牧业及其他低效资产处置损失；2）上游牧业子公司淘汰牛只生物资产损失。综上，成本红利+结构拉动业绩向上，23FY/23Q4净利率分别4.0%/1.7%，分别同比+0.4/-0.2pct，23FY/23Q4扣非归母净利率分别4.2%/11.3%，分别同比+1.3/-0.6pct，单季度净利率下滑我们预计主因费用和非经常损益集中在23Q4确认。 24Q1毛利率29.4%，同比+2.3pct，我们判断与23年原因相同，成本红利延续（24Q1生鲜乳价格同比-11.1%）。24Q1销售/管理费用率分别17.1%/5.1%，分别同比+1.6%/+0.7%，费用率提升我们预计主因1）一季度增加营销费用投入，2）费用额增长幅度高于收入。成本红利+结构升级继续拉动业绩向上，24Q1净利率3.6%，同比+1.1pct。 5年战略规划核心目标利润率翻倍稳步达成 我们认为从公司1）聚焦“鲜”战略，剔除低效资产（澳牛、一只酸奶牛等），2）核心业务低温鲜奶预计维持双位数增长，3）DTC渠道实现中双位数以上增长，新品占比双位数以上来看，公司23年业绩达成符合5年战略规划的核心——净利率翻倍目标规划趋势。根据公司年报24年努力实现收入持续增长、净利率加速提升。我们认为在龙头伊利蒙牛全年收入低个位数的预期下，也应该对公司收入增长做出相对合理的预判，但我们判断24年的成本红利+结构升级逻辑不变，净利率有望延续23年的增长趋势。 投资建议 根据公司年报和一季报调整盈利预测，24-25年营业收入由126.8/144.9亿元下调至118.7/132.4亿元，新增26年营业收入146.8亿元；24-25年归母净利润由6.7/8.8亿元下调至5.6/7.1亿元，新增26年归母净利8.9亿元；24-25年EPS由0.77/1.02元下调至0.65/0.82元，新增26年EPS1.02元，2024年4月26日收盘价9.88元对应估值分别15/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业分析师，伊利诺伊大学香槟分校硕士，曾在金融学国际期刊发表成果，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。