公司点评：Q1收入增幅超预期，龙头乘风破浪

业绩简评 2024年4月26日公司发布24年一季报，期内实现营业总收入 464.8亿元，同比+18.0%；归母净利240.7亿元，同比+15.7%，收入超市场预期。 经营分析 产品端，茅台酒&系列酒并驾齐驱。24Q1茅台酒/系列酒分别实现 营收397.1/59.4亿元，同比+17.7%/+18.4%；渠道端期内直销/批发代理分别实现营收193.2/263.2亿元，同比+8.5%/+25.8%，其中i茅台实现收入53.4亿元，同比+9.0%，23Q1i茅台上茅台1935相对较多，也致使24Q1该通路增速有所趋缓。 利润增速主要受税负节奏扰动。24Q1归母净利同比-1.0pct至 51.8%，主要系期内税金及附加占比+1.6pct，此外销售费用率/管理费用率同比+0.5pct/-0.7pct。从兑现质量看，24Q1合同负债余额95.2亿，同比+11.9亿，考虑合同负债环比变化后营收+30.2%， 人民币(元)成交金额(百万元) 与24Q1销售收现同比+29.3%基本一致，质量可圈可点。 我们认为公司突出的品牌沟壑优势始终未变，今年业绩增量源于茅台酒/系列酒量增+此前飞天的提价效应，置信度较高。公司通过发布新的四季文创系列产品、散花飞天增量等方式满足更广泛的需求，维持飞天标品流通端的价格稳定。短期价格波动无需过虑，生肖、精品等仍有不错渠道利润，增量同样可以扩充体外蓄水池。 盈利预测、估值与评级 公司基本情况（人民币） 我们预计24-26年收入增速为16.2%/15.3%/14.2%；归母净利增速为17.6%/16.5%/14.9%，对应归母净利为879/1024/1176亿元；EPS为69.97/81.49/93.6元，公司股票现价对应PE估值为24.4/21.0/18.3倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。 1,969.00 1,868.00 1,767.00 1,666.00 1,565.00 1,464.00 1,363.00 230426 230726 231026 240126 成交金额贵州茅台沪深300 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 240426 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 127,554 150,560 174,896 201,643 230,272 营业收入增长率 16.5% 18.0% 16.2% 15.3% 14.2% 归母净利润(百万元) 62,716 74,734 87,900 102,368 117,583 归母净利润增长率 19.6% 19.2% 17.6% 16.5% 14.9% 摊薄每股收益(元) 49.926 59.492 69.973 81.490 93.602 每股经营性现金流净额 29.21 53.01 62.55 75.59 86.18 ROE(归属母公司)(摊薄) 31.75% 34.65% 34.22% 33.44% 32.42% P/E 34.59 29.01 24.43 20.98 18.26 P/B 10.98 10.05 8.36 7.01 5.92 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 109,464 127,554 150,560 174,896 201,643 230,272 货币资金 51,810 58,274 69,070 96,638 133,627 175,523 增长率 16.5% 18.0% 16.2% 15.3% 14.2% 应收款项 33 158 102 113 131 149 主营业务成本 -9,157 -10,199 -11,981 -13,741 -15,670 -17,826 存货 33,394 38,824 46,435 52,704 58,388 65,445 %销售收入 8.4% 8.0% 8.0% 7.9% 7.8% 7.7% 其他流动资产 138,953 123,489 111,696 122,849 135,090 148,554 毛利 100,307 117,355 138,579 161,155 185,973 212,445 流动资产 224,191 220,746 227,303 272,304 327,235 389,672 %销售收入 91.6% 92.0% 92.0% 92.1% 92.2% 92.3% %总资产 87.9% 86.8% 83.4% 84.9% 86.3% 87.5% 营业税金及附加 -15,304 -18,496 -22,234 -25,360 -29,238 -33,389 长期投资 176 386 9,330 9,507 9,507 9,507 %销售收入 14.0% 14.5% 14.8% 14.5% 14.5% 14.5% 固定资产 19,794 21,951 22,047 23,663 25,509 27,543 销售费用 -2,737 -3,298 -4,649 -5,072 -5,646 -6,448 %总资产 7.8% 8.6% 8.1% 7.4% 6.7% 6.2% %销售收入 2.5% 2.6% 3.1% 2.9% 2.8% 2.8% 无形资产 6,348 7,420 8,950 9,422 10,203 10,974 管理费用 -8,450 -9,012 -9,729 -11,018 -12,502 -14,277 非流动资产 30,977 33,619 45,396 48,365 51,805 55,548 %销售收入 7.7% 7.1% 6.5% 6.3% 6.2% 6.2% %总资产 12.1% 13.2% 16.6% 15.1% 13.7% 12.5% 研发费用 -62 -135 -157 -183 -211 -241 资产总计 255,168 254,365 272,700 320,669 379,040 445,220 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 104 109 57 0 0 0 息税前利润（EBIT） 73,753 86,414 101,810 119,522 138,376 158,091 应付款项 6,134 6,952 8,306 8,941 10,073 11,474 %销售收入 67.4% 67.7% 67.6% 68.3% 68.6% 68.7% 其他流动负债 51,676 42,004 40,334 43,720 48,788 53,931 财务费用 935 1,392 1,790 1,699 2,368 3,185 流动负债 57,914 49,066 48,698 52,660 58,862 65,406 %销售收入 -0.9% -1.1% -1.2% -1.0% -1.2% -1.4% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -13 -15 38 0 0 0 其他长期负债 296 334 346 347 350 356 公允价值变动收益 -2 0 3 0 0 0 负债 58,211 49,400 49,043 53,007 59,212 65,762 投资收益 58 64 34 30 36 43 普通股股东权益 189,539 197,507 215,669 256,887 306,126 362,684 %税前利润 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 营业利润营业利润率营业外收支 74,75168.3%-223 87,88068.9%-178 103,70968.9%-46 121,27869.3%-10 140,81269.8%-11 161,35570.1%-12 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 160,7177,418 255,168 161,3027,458 254,365 172,9837,988 272,700 215,263 10,775 320,669 264,502 13,702 379,040 321,060 16,775 445,220 税前利润利润率 74,528 68.1% 87,701 68.8% 103,66368.9% 121,26869.3% 140,80169.8% 161,34370.1% 比率分析 所得税 -18,808 -22,326 -26,141 -30,581 -35,507 -40,687 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 25.2% 25.5% 25.2% 25.2% 25.2% 25.2% 每股指标 净利润 55,721 65,375 77,521 90,688 105,295 120,656 每股收益 41.761 49.926 59.492 69.973 81.490 93.602 少数股东损益 3,260 2,659 2,787 2,787 2,927 3,073 每股净资产 150.883 157.226 171.684 204.496 243.693 288.715 归属于母公司的净利润 52,460 62,716 74,734 87,900 102,368 117,583 每股经营现金净流 50.970 29.214 53.012 62.550 75.590 86.178 净利率 47.9% 49.2% 49.6% 50.3% 50.8% 51.1% 每股股利 21.675 47.821 49.982 36.316 42.293 48.580 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 27.68% 31.75% 34.65% 34.22% 33.44% 32.42% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 20.56% 24.66% 27.41% 27.41% 27.01% 26.41% 净利润 55,721 65,375 77,521 90,688 105,295 120,656 投入资本收益率 27.98% 31.41% 34.02% 33.38% 32.34% 31.15% 少数股东损益 3,260 2,659 2,787 2,787 2,927 3,073 增长率 非现金支出 1,594 1,703 1,900 1,919 2,198 2,519 主营业务收入增长率 11.71% 16.53% 18.04% 16.16% 15.29% 14.20% 非经营收益 -1,146 -1,253 -1,160 -689 -797 -922 EBIT增长率 10.98% 17.17% 17.82% 17.40% 15.77% 14.25% 营运资金变动 7,860 -29,127 -11,667 -13,342 -11,740 -13,997 净利润增长率 12.34% 19.55% 19.16% 17.62% 16.46% 14.86% 经营活动现金净流 64,029 36,699 66,593 78,576 94,956 108,257 总资产增长率 19.58% -0.31% 7.21% 17.59% 18.20% 17.46% 资本开支 -3,406 -5,306 -2,595 -4,024 -4,848 -5,354 资产管理能力 投资 -2,144 -210 -7,268 -248 0 0 应收账款周转天数 #DIV/0! 0.0 0.1 0.1