C端竞争加剧，老品仍有承压

2024年04月26日三全食品(002216.SZ) C端竞争加剧，老品仍有承压 公司快报 证券研究报告速冻食品投资评级买入-A维持评级 6个月目标价16.66元股价(2024-04-25)12.55元 事件： 三全食品公布2023年年报及2024年一季报。2023年实现收入70.56 亿元，同比-5.09%；归母净利7.49亿元，同比-6.44%；扣非归母净 利6.46亿元，同比-8.82%。23Q4实现收入16.41亿元，同比-21.83% 归母净利1.97亿元，同比-28.37%；扣非归母净利润1.62亿元，同 比-38.54%。24Q1实现收入22.54亿元，同比-5.01%；归母净利2.30 亿元，同比-17.76%；扣非归母净利1.97亿元，同比-18.04%。2023年分红率约58.7%，稳步提升。 C端竞争加剧，老品仍有承压 分产品看，2023年速冻面米制品（汤圆、水饺、粽子/创新类面米制品）/速冻调理制品/冷藏及短保类分别实现营收58.3（36.9/21.4） /10.8/0.95亿元，同比-9.5%（-15.7%/+3.9%）/28.4%/-8.3%。C端 需求疲软、KA客流量下滑导致行业竞争态势加剧，公司传统品类承压，涮烤及创新类产品稳步放量。24Q1竞争态势延续，营收仍有承压。分市场看，零售及创新市场/餐饮市场分别实现营收56.3/14.3亿元，同比-9.6%/+17.9%，餐饮市场增速亮眼，大B快速增长拉动，小B亦稳步推进。同时公司进一步拓展线上业务，直营电商渠道同比增长20.7%，势头强劲。经销商减少678个至4245个，结构持续优化，减量增质不断推进。 毛利率小幅下降，盈利能力受损 2023年公司实现毛利率25.8%，同比-2.2pct，其中速冻米面制品（汤 圆、水饺、粽子/点心及面点类）/涮烤类/冷藏及短保类分别为28.3%(29.9%/25.3%)/12.4%/4.8%，同比-2.2(-3.3/0.7)/1.9/2.4pct， 23Q4/24Q1实现毛利率22.8%/26.6%，同比-4.0/-1.7pct，传统老品受竞争影响价格带有所调整，毛利率受损。2023年销售/管理/研发费用率分别为11.5%/2.3%/0.5%，同比-0.4/-0.6/-0.2pct，需求疲软环境下公司费投更加精准，管理费用率下降主要系股权激励费用回冲。2023年/24Q1收到计入当期损益的政府补助8495/2672万元，综合实现归母净利率10.6%，同比-0.2pct，23Q4/24Q1实现归母净利率12.0%/10.2%，同比-1.1/-1.6pct，盈利能力短期承压。 投资建议： 作为速冻米面赛道龙头企业，公司保证传统品类盈利能力同时加大创新改良力度，实现存量产品及次新品稳定增长，持续优化产品结构。渠道端，大B开拓初见成效，新品及新客户顺利推进，小B渗透率亦有望提升，C端在需求疲软及激烈竞争下或仍有承压。我们预计公司2024-2026年的收入分别为72.8/75.8/80.2亿元，净利润分别为 7.6/8.1/8.8亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为16.66 元，相当于2024年18x的动态市盈率。 交易数据总市值(百万元) 11,033.76 流通市值(百万元) 7,909.72 总股本(百万股) 879.18 流通股本(百万股) 630.26 12个月价格区间11.3/16.94元 三全食品 沪深300 19% 9% -1% -11% -21% -31% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 相对收益绝对收益 1M 4.5 4.6 3M -6.2 -0.6 12M -15.0 -25.9 赵国防分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 侯雅楠联系人 SAC执业证书编号：S1450122070028 houyn2@essence.com.cn 相关报告大客户开拓顺畅，传统米面 2023-10-27 短期承压餐饮市场加速修复，创新品 2023-08-22 类趋势向好老品稳定新品放量，餐饮渠 2023-04-25 道深耕见效新品动能加速释放，盈利能 2022-10-26 力稳步提升 风险提示：原材料成本波动超预期，市场需求波动，餐饮恢复不及预期等 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 7,434.3 7,055.9 7,280.0 7,582.7 8,018.9 净利润 800.9 749.4 758.1 813.9 881.1 每股收益(元) 0.91 0.85 0.86 0.93 1.00 每股净资产(元) 4.41 4.94 5.71 6.46 7.26 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 13.8 14.7 14.6 13.6 12.5 市净率(倍) 2.8 2.5 2.2 1.9 1.7 净利润率 10.8% 10.6% 10.4% 10.7% 11.0% 净资产收益率 20.6% 17.3% 15.1% 14.3% 13.8% 股息收益率 2.8% 0.0% 1.4% 1.5% 1.6% ROIC 84.5% 91.1% 53.8% 78.2% 72.9% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,434.3 7,055.9 7,280.0 7,582.7 8,018.9 成长性 减:营业成本 5,347.8 5,233.0 5,360.7 5,574.4 5,866.7 营业收入增长率 7.1% -5.1% 3.2% 4.2% 5.8% 营业税费 62.6 63.7 65.7 68.4 72.4 营业利润增长率 25.4% -6.9% -1.0% 7.4% 8.3% 销售费用 883.7 809.8 824.7 852.2 893.8 净利润增长率 25.0% -6.4% 1.2% 7.4% 8.3% 管理费用 218.2 162.2 162.0 165.8 172.6 EBITDA增长率 25.0% -9.5% 11.5% 6.4% 8.9% 研发费用 46.3 32.9 33.6 34.6 36.3 EBIT增长率 32.9% -12.3% 10.6% 5.8% 9.2% 财务费用 -12.5 -13.4 -24.9 -41.7 -37.0 NOPLAT增长率 24.3% -6.8% 0.0% 5.8% 9.2% 资产减值损失 -25.7 -18.1 -23.3 -22.4 -21.3 投资资本增长率 -13.5% 69.2% -27.2% 17.1% -26.2% 加:公允价值变动收益 -11.9 -6.7 - - - 净资产增长率 20.0% 11.9% 15.8% 13.0% 12.4% 投资和汇兑收益 54.8 62.7 60.0 60.0 60.0 营业利润 1,020.7 950.7 941.6 1,011.4 1,095.5 利润率 加:营业外净收支 5.8 7.0 7.0 7.0 7.0 毛利率 28.1% 25.8% 26.4% 26.5% 26.8% 利润总额 1,026.5 957.7 948.6 1,018.4 1,102.5 营业利润率 13.7% 13.5% 12.9% 13.3% 13.7% 减:所得税 225.3 208.1 189.7 203.7 220.5 净利润率 10.8% 10.6% 10.4% 10.7% 11.0% 净利润 800.9 749.4 758.1 813.9 881.1 EBITDA/营业收入 14.6% 13.9% 15.0% 15.3% 15.8% EBIT/营业收入 12.7% 11.7% 12.6% 12.8% 13.2% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 84 85 82 79 73 货币资金 1,516.8 814.7 1,771.9 2,558.2 3,367.0 流动营业资本周转天数 -61 -61 -54 -54 -51 交易性金融资产 1,379.6 1,022.9 1,022.9 1,022.9 1,022.9 流动资产周转天数 208 210 203 240 267 应收帐款 444.7 505.8 474.9 516.1 553.4 应收帐款周转天数 22 24 24 24 24 应收票据 - - - - - 存货周转天数 60 59 59 60 59 预付帐款 34.1 44.7 36.1 44.4 42.7 总资产周转天数 342 384 398 415 427 存货 1,217.4 1,106.9 1,274.1 1,240.9 1,378.6 投资资本周转天数 42 55 58 51 45 其他流动资产 73.9 65.8 65.8 68.5 66.7 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 20.6% 17.3% 15.1% 14.3% 13.8% 长期股权投资 271.7 306.9 377.6 419.4 468.6 ROA 10.6% 10.0% 8.9% 9.1% 8.7% 投资性房地产 67.2 70.9 70.9 70.9 70.9 ROIC 84.5% 91.1% 53.8% 78.2% 72.9% 固定资产 1,702.1 1,637.7 1,666.0 1,648.5 1,598.6 费用率 在建工程 313.4 214.1 140.5 96.3 69.8 销售费用率 11.9% 11.5% 11.3% 11.2% 11.1% 无形资产 227.7 385.8 384.2 382.2 380.0 管理费用率 2.9% 2.3% 2.2% 2.2% 2.2% 其他非流动资产 282.3 1,345.4 1,273.7 876.4 1,063.2 研发费用率 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 资产总额 7,530.9 7,521.4 8,558.5 8,944.6 10,082.3 财务费用率 -0.2% -0.2% -0.3% -0.5% -0.5% 短期债务 150.1 100.1 - - - 四费/营业收入 15.3% 14.1% 13.7% 13.3% 13.3% 应付帐款 1,673.5 1,404.2 1,832.4 1,534.4 1,977.6 偿债能力 应付票据 97.9 78.2 102.2 90.7 108.6 资产负债率 48.5% 42.3% 41.3% 36.5% 36.7% 其他流动负债 1,458.3 1,331.9 1,331.9 1,374.0 1,345.9 负债权益比 94.1% 73.3% 70.3% 57.5% 57.9% 长期借款 - - - - - 流动比率 1.38 1.22 1.42 1.82 1.87 其他非流动负债 270.5 266.0 266.0 267.5 266.5 速动比率 1.02 0.84 1.03 1.40 1.47 负债总额 3,650.4 3,180.3 3,532.4 3,266.6 3,698.5 利息保障倍数 -75.47 -61.62 -36.82 -23.26 -28.58 少数股东权益 0.6 1.2 2.0 2.8 3.7 分红指标 股本 879.2 879.2 879.2 879.2 879.2 DPS(元) 0.35 - 0.17 0.19 0.20 留存收