ADC赛道风头正盛，公司一站式服务高速发展

海外 研证券研究报告 究医药生物 增持（首次） 市场数据日期 2024/04/25 收盘价（港元） 18.98 总股本（百万股） 1,197.6 流通股本（百万股） 1,197.6 净资产（亿元） 54.5 总资产（亿元） 67.4 每股净资产（元） 4.55 新股点评 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 海外研究 分析师：张忆东 zhangyd@xyzq.com.cnSFCHK:BIS749SAC:S0190510110012 02268.HK药明合联 ADC赛道风头正盛，公司一站式服务高速发展 2024年4月26日 投资要点 ADC药物市场高速发展，其研发需求火热，有望为ADC相关CXO公司带来高速增长动力。近年来，ADC药物在全球范围掀起研发热潮，并催生了许 多大额的授权及合作项目。目前，全球范围内的ADC项目大多还处于早期，正处于高速发展阶段，由于ADC药物开发难度较高，目前根据弗若斯特沙利文的资料，截至2022年底，全球ADC发现、开发及制造外包率已达约70%，超过整体生物制剂34%的外包率。在全球获批准的15款ADC药物中，有13款由外包服务提供商制造，其中大多数外包给多名外包服务提供商。 药明合联在ADC研究、开发和生产领域经验丰富，已建立先进和完善的业 务能力。公司前身在药明生物BCD部门，自2013年便开始承接ADC项目， 具备丰富的ADC药物开发经验。自公司采取“赋能、跟随并赢得分子战略”，在通过早期研发切入客户项目服务，陪伴客户项目成长的同时，也通过积极的参与竞争赢得ADC开发过程中的新项目和新客户。截至2023年12月31 日，公司有143个进行中的综合项目，并在2023年内全球帮助客户提交15款ADC候选药物的IND申请。自成立以来及截至2023年12月31日，公司已执行427个发现项目。公司服务的客户数量也由2022年的265名增长到 2023年的345名。截至2023年6月30日，公司累计为304名客户提供服务， 包括ADC行业内的大多数相关公司。截至2023年12月31日，全球十大制药公司中有6家与公司合作开发ADC或XDC。 盈利预测与估值：公司是全球稀缺的能够覆盖ADC全领域的研究、开发、生 产服务提供商，基于全面的能力建设、邻近的产业布局，公司能建立良好的客户粘性，实现快速的业绩增长。我们预计2024-2026年公司收入分别为31.3/45.6/62.3亿元，归母净利润分别为5.73/9.15/13.03亿元,对应2024年4月25日收盘价分别为32/20/14XPE。首次覆盖，给予“增持”评级。 主要财务指标会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,124 3,130 4,564 6,234 同比增长 114.4% 47.4% 45.8% 36.6% 归母净利润(百万元) 284 573 915 1,303 同比增长 82.1% 102.1% 59.7% 42.4% 毛利率 26.3% 31.0% 32.0% 34.3% 归母净利率 13.35% 18.31% 20.05% 20.90% 每股收益(元) 0.26 0.53 0.85 1.21 市盈率 65.5 32.4 20.3 14.2 来源：WIND、兴业证券经济与金融研究院整理，注：EPS均按照最新股本摊薄计算 风险提示：产能扩张风险；行业竞争加剧风险；相关政策变化风险；关联交易风险 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 目录 1.公司简介：进入ADC领域已久，管理层经验丰富.-3- 2.ADC行业潜力巨大，全球争相布局挖掘相关机会...........................................-5- 2.1ADC技术机制及发展进程.............................................................................-5- 2.2ADC开发难度较大，拉动CDMO产业增长...............................................-5- 3.全球领先的一体化ADCCRDMO厂商..............................................................-6- 3.1公司服务能力全面，市占率位居全球前列.................................................-6- 3.2公司“赋能、跟随并赢得分子战略”取得项目数和客户量双重快速增长..-8-3.3立足中国服务全球，前后端项目同步发力.................................................-8-3.4人员配备充分，积极布局全球产能.............................................................-9- 4.财务分析..............................................................................................................-10- 5.盈利预测与投资建议..........................................................................................-11- 6.风险提示..............................................................................................................-14- 图表目录 表1：公司发展历程................................................................................................-3- 表2：全球头部ADC外包服务参与者的能力比较..............................................-7- 表3：公司现有产能情况........................................................................................-9- 表4：公司收入拆分..............................................................................................-12- 表5：可比公司估值..............................................................................................-13- 图1：公司主要业务构成.......................................................................................-4- 图2：公司股权结构...............................................................................................-4- 图3：2018年至2030年（估计）全球ADC外包服务市场规模........................-6-图4：公司按2022年收入计算市占率...................................................................-7-图5：公司项目数量.................................................................................................-8- 图6：公司营业收入构成（按地区）.....................................................................-9- 图7：公司营业收入构成（按项目阶段）.............................................................-9- 图8：2020-2023年公司营业收入（亿元）及增速.............................................-10- 图9：2020-2023年公司归母净利润（亿元）及增速.........................................-10- 图10：2020-2023年公司毛利率和净利率变化...................................................-11- 图11：2020-2023年公司费用率变化...................................................................-11- 报告正文 1.公司简介：进入ADC领域已久，管理层经验丰富 药明合联于2020年12月成立，是药明生物技术集团的控股公司，公司提供包括生物偶联药物、单克隆抗体中间体及与生物偶联药物相关的连接子及有效载荷的发现、工艺开发及GMP制造全面一体化的一站式CRDMO服务。公司历史可追溯至2013年，药明生物技术集团注意到ADC及ADC外包服务市场相关的机遇，并在其BCD业务部内部开展ADCCRDMO业务，以研究、开发及生产ADC。2018年，随着ADC药物市场的高速发展，药明生物技术集团在无锡建立了一个单独专用的ADC设施，来满足客户对ADC开发日益增长的需求，此后药明合联于2020年正式成立。 表1：公司发展历程 年份事件 2013年签订首份ADCCMC合约并在药明生物技术集团BCD业务部内部开展ADCCRDMO业务 2016年首次为客户完成国家药监局IND申请 2018年在中国无锡建立一个单独专用的ADC设施DP3 2019年2月建立专有WuXiDAR4技术平台，进一步丰富偶联技术组合 2019年4月 与首名欧盟客户NBE-Therapeutics（其后由BoehringerIngelheim收购的瑞士生物技术公司）展开合作，开发及生产NBE-Therapeutics的首款ADC产品，展示了公司强大的研发能力和服务质量 2019年8月中国无锡的ADC设施DP3开始GMP生产 2020年2月从国家药监局取得药品生产许可证 2020年12月公司于开曼群岛注册成立 2021年4月 合全药业成为公司40%股权的股东；荣获IMAPAC颁发的“大中华地区抗体及ADC制造工艺卓越奖” 2021年7月 就转让BCD业务部及无锡药明合联生物技术，以及收购有效载荷及连接子业务订立协议，以增强我们的能力 2022年8月 上海设施开始营运，在很大程度上提高了我们的药物发现及工艺开发容量 2022年10月于2022年WorldADC奖中荣获「最佳合约生产提供商」亚军 2022年11月 成立XDCSingapore，是实施「全球双厂生产」策略的重要一步，并在新加坡建立生产基地 资料来源：公司招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 凭借在生物药和小分子药物方面的专业知识，公司提供跨学科综合服务，涵盖生物偶联药物、单克隆抗体中间体和生物偶联药物相关连接子及细胞毒性药物（又称荷载）的发现、工艺开发及GMP生产。公司拥有位置相近的先进实验室和生产基地来提供相关服务，因而能够大幅缩短开发时间及成本。