深度报告：ADC行业高景气，一站式CRDMO龙头高速发展

药明合联：全球领先的一体化、端到端生物偶联药物CRDMO。公司业务起源于2013年，经过多年努力建立了一个专注于ADC等生物偶联药物的全方位一站式研究、开发和生产平台，服务覆盖抗体中间体和其他偶联生物药、连接子及有效载荷、偶联原液及制剂等研发和生产领域。核心管理团队拥有专业知识和医药行业丰富从业经验，并且有多元化的优秀人才团队及股东支持。 ADC行业高景气，药明合联作为全球龙头持续提高市场份额。ADC领域进入快速增长阶段，2022年全球ADC市场规模达到79亿美元，将以30.0%的CAGR增长至2030年的647亿美元，增速远超同期生物药市场；中国已经成为ADC开发的领跑者，是ADC交易的主要对外授权国。ADC开发的复杂性及高技术性导致大多数药企依赖外包，全球ADC外包率已达到约70%，超过生物药34%的外包率。ADC外包服务市场规模迅速扩大，全球ADC外包市场将从2022年的15亿美元以28.4%的CAGR增长至2030年的110亿美元。ADC外包市场相对集中，药明合联拥有中国第一、全球第二的市场份额，从项目数量上看2022年公司在全球拥有最多项目总数、最多发现项目和最多整体项目。 公司具有行业领先的技术实力和综合能力，布局全球产能为需求激增的偶联药行业提供更强大赋能。1）提供一站式、全方位ADC CRDMO服务，具有一体化和设施邻近优势。公司持续扩大管线漏斗，截至2023年上半年有67个进行中的临床前项目、27个一期项目、11个二期项目和5个三期项目，随着项目向后期推进将带来更大收益。公司实现在200公里内邻近设施提供全方位服务，赋能ADC药物在15个月内完成从DNA到IND，比常规开发时间缩短约一半。 2）核心技术平台全球领先，从R+D+M全面赋能客户。公司可为客户提供先进的偶联技术、综合的药物发现服务、行业领先的工艺开发、全面的分析方法和专属的生产设施。3）公司具有广泛、高粘性和快速增长的客户群，全球双厂生产策略充分满足海外客户需求。截至2023年上半年公司累计为304个全球客户提供服务，在手订单增长至4.11亿美元。无锡、上海、常州三大基地各自专注于生物偶联药物发现、开发和生产等不同环节，并且扩建无锡和新加坡产能以满足快速增长的全球客户需求。 投资建议：药明合联是全球领先的一站式ADC CRDMO龙头，需求、业绩高增长确定性强，我们预计2023-2025年公司实现营业收入17.57/27.46/41.21亿元，同比分别增长77.4%/56.3%/50.0%，净利润为1.15/5.72/9.12亿元，对应PE为273/55/34倍，Non-IFRS经调整净利润为3.50/6.32/9.72亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：需求下降风险、技术迭代风险、业务扩张风险、市场竞争风险、海外扩展和经营风险等。 盈利预测与财务指标单位/百万人民币 1核心推荐逻辑：大赛道、好格局、强能力 1.1下游需求高景气助推ADC外包行业快速成长，公司的全球市场份额不断提升 ADC外包市场快速增长叠加公司全球龙头供应商地位，服务客户和项目数量持续高增。根据沙利文数据，全球ADC药物市场规模预计将从2022年的79亿美元增至2030年的647亿美元，CAGR为30.0%。ADC药物开发需要拥有生物药和小分子药物等一系列跨学科能力，外包率达到约70%，超过小分子、传统生物制剂（34%）和基因治疗（65%）的外包渗透率。全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场规模预计将从2022年的15亿美元增加至2030年的110亿美元，CAGR为28.4%。 药明合联具有一站式、端到端ADC CRDMO能力。公司依托无锡、上海和常州基地服务全球客户，成功赋能多个ADC药物在13-15个月完成从DNA到IND，相比行业常规开发时间缩短约一半，为客户加速项目开发速度和节省成本。公司的全球市场份额从2020年的1.8%提升至2022年的9.8%，中国市场份额为69.5%，达到中国第一、全球第二的行业龙头地位；客户数量从2020年的49名增加到截至2023年上半年的169名。公司进行中整体项目数量由2021年的60个增加到2022年的94个，占全球生物偶联药物外包整体项目总数的35%以上，在全球拥有最多的项目总数和最多整体项目，客户粘性很强；截至2023年上半年公司有110个进行中的整体项目，其中36个项目由客户或其他外包商转让获得，在做深老客户基础上积极拓展新客户。 图1：公司全球市场份额和客户数量（个） 图2：公司整体项目数量（个） 1.2漏斗效应下早期项目持续向后期推进，项目平均收入显著增长 公司坚持“赋能、跟随并赢得分子”策略，随着项目向后推进将获得更大收益。 目前公司管线漏斗储备了丰富项目，截至2023年6月30日有67个进行中的临床前项目、27个一期项目、11个二期项目和5个三期项目。随着IND前项目持续向临床期和商业化阶段推进，将会产生更高的合同价值，每个项目的平均收入贡献也将增加。2023年上半年，公司有15个现有项目已进入下一阶段，并且为2个整体项目完成过程验证，为提交BLA申报做准备。 图3：公司分阶段项目数量和新增项目（个） 图4：不同阶段的ADC外包合约金额 IND后项目收入占比持续提升，核心项目的平均收益显著增长。临床阶段项目数量保持增长，收入占比持续上升，2023年上半年IND后服务收入占比达到62.6%。贡献公司收入80%的最大项目的平均收入从2020年的450万元提升到2022年的1500万元，最大项目的数量从2020的17个增加至2022年的53个。 2023年上半年，贡献收入80%的最大的69个项目平均收入为1150万元，同比增长173.8%。 图5：公司历年收入结构 图6：公司贡献收入80%的项目平均收入（百万元） 1.3布局全球产能以满足下游旺盛需求，盈利能力有望提升 公司在无锡、上海、常州布局三个基地，实现在200公里内邻近设施提供全方位CRDMO服务，显著提升ADC药物开发效率。为满足不断增长的全球客户需求，公司在无锡规划一条生产线，在新加坡基地建设四条生产线用于临床及商业化生产（预计2026年前投产）。未来新加坡设施将主要用于服务海外客户，满足临床后期和商业化阶段需求，中国基地将为海外客户项目提供发现和临床前服务，在项目进入临床后期及商业化阶段转移到新加坡基地，并且提供运营所需的连接子及有效载荷。 表1：药明合联现有基地与产能扩张规划 短期外协生产导致成本上升，无锡新产能投放后盈利能力有望改善。公司客户需求持续增长，随着更多项目进入临床阶段，对于抗体中间体的需求持续提高。截至2023年上半年公司还没有抗体中间体的内部生产能力，将抗体中间体生产外包给药明生物，并将外包开支计为服务成本中的间接生产成本。公司2021年收购获得连接子和有效载荷业务，可以满足非GMP生产需求，并且将连接子及有效载荷的GMP生产外包给药明康德。截至2023年上半年，公司110个整体项目中有80个项目的抗体中间体外包给药明生物、44个项目的连接子及有效载荷外包给药明康德，生产外包增加导致间接生产成本及间接费用上升，短期毛利率有所承压。 随着2023年9月无锡新产能投入运营，公司ADC全方位生产能力将大幅提高，未来对外部抗体中间体、连接子及有效载荷的生产服务需求预计将减少，2023-2025年服务协议将呈下降趋势，盈利能力有望逐渐改善。 图7：整体项目中抗体中间体来源（个） 图8：整体项目中连接子及有效载荷来源（个） 图9：公司与药明康德、药明生物的历史交易金额和未来年度金额上限（亿元） 2药明合联：全球领先的一体化、端到端生物偶联药物CRDMO 2.1公司在ADC外包服务领域深耕多年，组建了经验丰富的管理团队和多元化人才库 药明合联是全球领先的专注于生物偶联药物市场的CRDMO，也是唯一一家致力于提供综合性端到端服务的企业。公司业务最早起源于2013年，在药明生物内部建立ADC CRDMO业务，2018年在无锡建立专用的ADC设施，2020年公司正式成立，经过多年努力建立了一个专注于ADC等生物偶联药物的全方位一站式研究、开发及生产平台。凭借在小分子化合物、大分子抗体和偶联技术等方面积累的领先能力，公司服务涵盖生物偶联药物开发和生产的每个关键步骤，包括生物偶联药物、单克隆抗体、连接子、有效载荷的发现、工艺开发及GMP生产。 图10：公司在ADC CDMO领域深耕多年 药明生物和合全药业分别持有50.91%和33.94%的股权，对公司技术发展和业务扩张提供多方位支持。公司从药明生物传承在抗体等大分子领域的专业知识，从药明康德传承在连接子及有效载荷方面的专业知识，截至2023年11月17日药明生物直接持有公司50.91%的股权，药明康德子公司合全药业持有33.94%的股权。 图11：公司股权结构（截至2023年11月17日） 核心管理团队在国内外医药行业拥有丰富经验和多元化专业知识。首席执行官李锦才博士在生物制剂工艺开发、增产和GMP生产方面拥有超过20年经验，2011年创建并领导药明生物的细胞培养工艺开发和非GMP中试工厂生产小组，取得中国首个FDA生物制剂BLA批准，2021和2022年间其团队累计完成40多项ADC生物偶联药物IND申报。其他公司管理人员也都拥有专业知识和医药行业丰富从业经验。 表2：公司管理层及核心技术人员 人员团队能力优异、整体稳定，能充分理解客户需求并且有效承接执行项目。 随着经营规模的扩大，公司在全球范围内持续引入各类人才，截至2023年三季度员工人数达到1110人，其中511人拥有具有生物学、化学、化学工程及其他相关领域硕士或博士学位。公司大部分员工具有中国和海外大药企或biotech任职经历，员工保留率高达90%以上。从人员结构上，截至2023年前三季度研发、生物偶联药物制造、质量保证和质量控制、管理及行政人员的占比分别为38%、38%、14%和10%。 图12：截至2023年9月30日公司人员结构 2.2公司收入强劲增长，后期项目收入占比持续提升 收入和利润端增长强劲，IND后服务收入占比持续上升。2020-2022年公司实现营业收入0.96、3.11、9.90亿元，保持高速增长，2023年H1实现收入9.93亿元，同比增长201.6%。2020-2023H1净利润分别为0.26、0.55、1.56、1.77亿元。按项目阶段划分，公司业务包括IND前项目（药物发现及临床前开发阶段）和IND后项目（临床及商业化阶段）。2020-2022年IND前服务收入由0.53亿元增长至3.81亿元，而IND后服务由0.43亿元增长至6.09亿元；2023年H1 IND后服务收入占比达到62.6%，收入占比持续上升，主要由于IND后项目数量增加和临床阶段项目的合同价值较高。 图13：2020-2023H1年收入、净利润（万元）及增速 图14：公司历年收入结构 全球ADCCRDMO服务需求快速增加，北美、中国及欧洲客户的收入大幅提升。公司拥有广泛、高粘性和快速增长的客户群，叠加全球ADC市场的快速发展和公司领先的ADC CRDMO服务龙头地位，来自北美、中国和欧洲客户的收入大幅增加，2023年H1北美和中国成为主要的收入贡献来源，收入占比分别为37.0%、35.9%，欧洲收入占比为23.1%。 图15：按地域划分的公司收入结构（万元） 图16：公司2023年H1收入结构 利润率短期波动，期间费用率稳中有降。2020-2023H1年公司毛利率分别为8.4%、36.5%、26.4%、23.1%，短期毛利率有所下降，主要由于外包抗体中间体生产导致成本增加，随着公司自有产能提升和后期生产订单逐渐落地，未来盈利能力将逐渐改善。2020-2023H1经调整净利率分别为34.0%、24.8%、19.6%、21.8%。公司费用率整体上呈现下降趋势，其中研发费用率相对稳定，公司为保障业务增长持续增加研发人员和原料采购，2020-20