多元化业务布局优势凸显，23年业绩稳健增长

投资要点 事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。23年实现营收89.8亿，同比+9.6%；归母净利润25.0亿，同比+6.7%。23Q4营收26.4亿，同比+16.0%； 归母净利润7.5亿，同比+25.6%。24Q1实现营收23.6亿，同比-2.7%，归母净利润6.0亿，同比-3.8%。23年业绩稳健增长，多元化业务布局优势凸显。 降本项目有效开展、原材料价格下降，23年公司综合毛利率提升。23年综合毛利率为41.9%，同比+1.3pp，主要系原材料成本下降，公司液压油缸（+1.13pp）配件及铸件产品（+13.07pp）毛利率提升；净利率为27.8%，同比-0.8pp，净利率下滑主要系公司积极拓展业务，相关人员、费用投入增长，销售、管理费用率分别同比+0.6pp、+1.1pp，管理费用率整体+1.5pp。24Q1综合毛利率为40.1%，同比-0.8pp；净利率为25.5%，同比基本持平，毛利率、净利率保持高位；期间费用率9.2%，同比-1.2pp。 下游多元化布局贡献增量，非挖领域产品产销量均大幅增长，拉动公司营收增长。 油缸板块：受国内挖机下行周期影响，23年公司挖机油缸销量下滑3.4%;高机及工业用非标油缸表现亮眼，销量同比+16%，拉动液压油缸板块实现营收46.9亿，同比+2.3%。泵阀马达板块：23年，挖机泵、阀、马达销量同比-5.4%、-7.1%、+16.1%，但中大挖市占率提升；非挖领域，高机、农机、路机、混凝土泵送、旋挖钻机等领域拓展顺利，更具性价比的一站式系统解决方案赢得市场，以上其他行业泵、阀、马达销量同比+410%、44%、119%，拉动公司液压泵阀板块实现营收32.7亿，同比+18.6%。液压系统、铸造板块下游拓展顺利，23年液压系统板块营收2.9亿，同比+15%；铸造板块营收6.7亿，同比+17%，实现销售6.1万吨，同比小幅增长，其中对外销售占比57%。 公司系工程机械液压件国产龙头，多元化业务拓展，未来增长动能充足。恒立为国内液压件龙头，深度绑定卡特、三一、柳工等全球工程机械龙头，国内小挖泵阀市占率已超50%、中挖泵阀约20-30%、大挖泵阀约14-20%，全球液压市占率不足4%，有望进一步拓展业务版图。近年来，公司产品品类不断向农机、高机、叉车等非挖领域拓展，2022年以来市场放量明显，有望持续贡献业绩弹性。 公司前瞻布局多项新业务，目前线性驱动器项目各基建已初步完成，电动缸事业部产品线已完成高机客户全系列纯电车型应用开发，海事电缸订单量累计达36条；丝杠事业部和导轨事业部的滚珠丝杠、滚柱丝杠、导轨等部分样品在试制中，24Q1已经进行试生产，有望凭借强精密加工技术成长为丝杠赛道龙头。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年净利润为27.7、32.5、38.5亿元，对应EPS为2.06、2.43、2.87元，对应当前股价PE为25、21、18倍，未来三年净利润复合增长率15%；给予公司2024年33X目标PE，目标价67.98元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发项目进度与产能建设不及预期的风险、国内外市场竞争程度加剧的风险、工程机械市场持续下行的风险。 指标/年度 1恒立液压：栉风沐雨三十年，引领液压行业国产替代 1.1液压行业龙头，引领国产替代 恒立液压是国内工程机械液压件的龙头企业。公司深耕液压件技术领域30余年，由初创时期的单一液压油缸制造商发展成为涵盖高压油缸、高压柱塞泵、液压多路阀、工业阀、液压系统、液压测试台及高精密液压铸件等液压元件、精密铸件、气动元件、液压系统的产品研发和制造的多元化、综合性、国际化企业，先后建立恒立气动、恒立油缸、恒立铸件、恒立液压四大产业制造基地；为实施全球市场的战略性布局，先后收购上海立新液压、德国哈威InLine液压、日本服部精工等企业，成功进军全球高端液压元件领域；先后建立日本、美国、印度分公司，完善海外地区营销服务网络，逐步构建形成中国、美国、德国、日本为制造和销售的网络分布，辐射20多个国家和地区，为全球2000多家顶级客户提供一体化高效服务。目前已经成为我国综合性液压件龙头，引领国内国产液压件品牌逐步推进进口替代、并出口海外。 图1：恒立液压深耕工程机械液压件领域 公司的发展历程可以分为4个阶段： 1）挖机油缸研发起步阶段（1990年-2004年）：公司前身恒立液压气动有限公司成立于1990年，通过两年时间成功研发环卫车辆和港口机械用液压油缸，初进液压领域；成立初期公司主要专注于工程机械液压领域产品研发，于1999年成功开发挖掘机专用油缸。 2）挖机油缸产能扩张，持续引领国产替代（2005年-2012年）：2005年，公司成功研发出挖掘机专用油缸，在常州雪堰建立油缸工厂并投产；2006年，成功开发盾构机推进油缸，进军隧道掘进机械行业，拓展下游客户；此后，受益于国内基建、房地产投资的扩张叠加宽松的信贷政策，工程机械进入发展繁荣期，公司抓住机遇，扩建产能，引领挖机油缸业务实现国产替代、市占率持续提升；2010年，成为卡特彼勒上游资质供应商，进入高端机械工程行业供应链系统；2012年，美国和日本的参控股子公司建成，海外扩张战略首次落地，产品不断突破国内外龙头主机厂，国内挖机油缸整体市占率提升至50%以上。 3）多元化产品布局，成就综合性液压龙头（2013-2020年）：2013年，成立液压科技生产液压泵阀；2015年，并购德国柏林HAWEInLine重载柱塞泵公司，拓展欧洲市场；2016年，成功开发小挖泵阀；2017年，小挖泵阀批量供货，中大挖泵阀加速研发，同年集研发、生产、试验、售后服务为一体的美国芝加哥工厂建成运行，美国本土化战略落地，国际化业务推进；2019年，常州年产能3.5万吨恒立高精密液压铸件二期项目建成投产，高精密液压元件实现重大突破；2018-2020年，泵阀和马达产品顺利通过主机厂装机验证，市占率不断提升。 4）多元化+国际化+电动化战略布局（2021年-至今）：2020年，印度建成生产工厂与两家子公司，国际化与本土化战略进一步发展；2021年，墨西哥工厂开始规划建设，预计2023Q4投产，墨西哥工厂贴合公司本土化竞争战略，降本增效以更好服务北美地区客户； 2022年，恒立国际研发中心项目开始建设，未来公司国际化以及产品高端化战略有望更上一层，同年精密传动线性驱动器项目开始建设，预计2024Q1正式投产，新产品主要围绕电动缸以及滚珠丝杠产品生产，发展前景广阔。 1.2产品谱系完善，下游覆盖领域广 恒立液压是液压件整体解决方案供应商，产品谱系齐全。公司通过内生增长与外延并购相结合的方式全面布局液压领域，目前主营业务产品包括液压油缸、液压泵、液压阀、液压马达、液压系统集成、高精密铸件6大品种。其中，液压油缸涵盖挖掘机专用油缸、起重机械油缸、海工海事油缸、盾构机油缸、能源应用油缸、矿山机械油缸、冶金应用油缸等；液压泵有恒立高压柱塞泵、InLine重载柱塞泵；液压阀包括行走液压阀和工业液压阀；液压马达分为变量马达和定量马达等；液压元件及系统是大型机械核心传动装置。 图2：恒立液压产品谱系日益完善 公司不断完善产品线，产品应用领域持续扩大。公司近年来持续致力于贯彻执行多元化战略，不断研发新技术、开发新产品，并在产业链下游寻求新客户、开发新行业，获得综合产业链优势，摆脱单一下游行业所带来的周期性影响，获得可持续性的盈利能力提升。公司产品广泛应用于挖掘机、高空作业车等行走机械，玉米机、青贮机等农业收获机械，冶金、钣金、水利、固废破碎、注塑等工业工程领域，海工装备、海洋作业平台、港口机械等海洋工程领域，盾构机、湿喷机等隧道工程领域，石油天然气开采、风电和太阳能等能源科技领域，覆盖下游众多，共六大领域，10多个细分领域。 表1：公司服务行业丰富，主要有工程机械、农业机械、工业制造、海洋工程、隧道机械、能源开采等6大类 产品结构持续优化，多元化产品战略效应显著。2022年受挖掘机行业景气度下行影响，公司挖机相关液压产品产销量承压下滑，但公司下游多元化布局开始贡献明显增量，非挖领域油缸泵阀等产品批量化进展顺利。细分来看： 1）液压油缸业务是公司的主要营收来源，占比下降，非标油缸销量增长。液压油缸含挖掘机专用油缸和重型装备用非标准油缸。2011-2023年公司液压油缸业务占比由99.1%下降到52.2%。2022年以来，公司非标油缸销售保持稳定增长；挖机油缸受国内工程机械下行周期影响承压；2023年，液压油缸板块整体实现营收46.9亿，同比+2.3%，其中高机及工业用非标油缸表现亮眼，增速较高，从销量看，挖机油缸销量为60.8万只，同比-3.4%，非标油缸销量为23.77万只，同比+16%。 2）液压泵阀营收占比不断提升，产品毛利率高，非挖泵阀马达销量增长。液压泵阀含挖掘机用主控泵阀、通用泵阀、液压马达等液压元件。2014年，液压科技泵阀工厂正式投产后，液压泵阀业务收入快速增加。2014-2023年公司泵阀业务占比由不足1%提升到36.4%，业务结构持续优化。2023年，公司挖机泵、阀、马达销量同比-5.4%、-7.1%、+16.1%，中大挖市占率提升；非挖领域，高机、农机、路机、混凝土泵送、旋挖钻机等领域拓展顺利，更具性价比的一站式系统解决方案赢得市场，以上其他行业泵、阀、马达销量同比+410%、44%、119%，拉动公司液压泵阀板块实现营收32.7亿，同比+18.6%），毛利率为18.6%，基本持平，同比略降0.6pp。且目前公司紧凑液压事业部新产品螺纹插装阀、平衡阀以及多行业使用阀组已通过主机厂验证，已逐步放量；液压传动事业部摆线马达和制动器均已实现规模化供给，该业务板块有望实现持续增长。 3）液压系统下游拓展顺利，业绩增速较高。公司液压系统广泛运用在液压元件测试、隧道掘进、新能源开发、海工装备、锻压机械、天文观测、石油化工等领域，下游需求旺盛，2023年该业实现营收2.9亿，同比+15%，占比为3.2%，毛利率下滑6.14pp至38.7%。 4）配件及铸件业务外销占比约57%，毛利率提升至16.0%。配件及铸件业绩主要包含油缸配件、泵阀配件、铸件等产品，目前公司该板块主要注重技术创新，积极布局新能源、汽车部件、医疗、高铁等行业，新品开发多，有望持续助力公司新品拓展。2023年公司该业务实现营收6.7亿，同比+17%，占比为7.5%，毛哦增加13.07pp至16.0%，实现销售6.1万吨，同比小幅增长，其中对外销售占比57%。 图3：2023年，公司液压油缸占比为52.2% 图4：近年来，公司主要液压件各业务毛利率较高 1.3产品结构优化，盈利能力提升 多产品多行业拓展成效显现，2023年公司营收实现正增长。2015-2021年，行业上行周期，公司业绩平稳增长；2022年受工程机械行业低迷影响，公司经营业绩有所下滑，2022年公司实现营收90.0亿元，同比减少12.0%，实现归母净利润23.4亿元，同比减少13.0%； 2023年受益于多元化战略，公司实现营收89.8亿，同比+9.6%；实现归母净利润25.0亿，同比+6.7%，其中非工程机械行业开发的新产品放量明显，收入占比持续提升，且新产品盈利能力高于传统工程机械产品。2024Q1公司实现营收23.6亿，同比-2.7%，归母净利润6.0亿，同比-3.8%。 图5：2024Q1，公司营收同比-2.7% 图6：2024Q1，公司归母净利润同比-3.8% 降本项目有效开展、原材料价格下降，23年公司综合毛利率实现增长。2016-2020年主要受行业上行周期影响，2021-2023年公司产品结构优化，高毛利的泵阀业务占比不断提升，公司毛利率和净利率整体提升明显。2022年公司毛利率下降但净利率基本持平，主要系公司费用下降和美元汇率升值使得公司汇兑收益增加较多；2023年综合毛利率为41.9%，同比+1.3pp，净利率为27.8%，同比-0.8pp，净利率下滑主要系公司积极拓展业务，相关