渠道调整结束，健康平稳发展

证券研究报告•公司点评报告 马应龙 彭博：600993CH 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 星展证券2024年04月25日 强于大市 收盘价（2024年4月25日）：RMB27.00（CSI300:3,530） 证券分析师 张海涛PhoenixZhangphoenix.zhang@dbssecurities.com.cn+862138562896SAC执业登记编号：S1800521070003 SFCCERef：BRS733 股价表现 RMB 324,900 304,700 4,500 284,300 264,100 243,900 223,700 3,500 203,300 183,100 23-0423-0623-0823-1023-1224-0224-04 马应龙沪深300 盈利预测及估值FYDec（百万元） 2023A 2024F 2025F 2026F 营业收入 3,137 3,621 4,222 4,923 EBITDA 540 620 718 828 税前利润 525 619 718 834 净利润 443 523 607 705 归母净利润（核心净利润） 443 523 607 705 归母净利润增长率（%） (7.5) 17.9 16.1 16.2 每股收益（元） 1.0 1.2 1.4 1.6 每股收益增长率（%） (7.5) 17.9 16.1 16.2 稀释每股收益（元） 1.0 1.2 1.4 1.6 每股股利（元） 0.4 0.5 0.6 0.7 每股账面价值（元） 8.7 9.4 10.3 11.2 市盈率（倍） 26.3 22.3 19.2 16.5 市现率（倍） 27.7 24.1 20.6 18.2 股价与自由现金流比率（倍） 25.8 33.6 20.6 19.6 EV/EBITDA（倍） 14.5 14.2 11.7 9.7 净股息收益率（%） 1.5 1.8 2.1 2.4 市净率（倍） 3.1 2.9 2.6 2.4 净负债权益比（倍） CASH CASH CASH CASH ROAE（%） 12.25% 13.42% 14.32% 15.22% EPS一致预期（元） 1.41 1.67 1.79 其他券商推荐 B:2 S:0 H:0 此页所有数据来源：公司公告、星展证券、彭博 渠道调整结束，健康平稳发展 投资新要点 公司发布2023年年度报告及2024年一季报。2023年实现营业收入31.4亿元，同比下降11.2%，实现归母净利润4.4亿元，同比下降7.4%。2024年Q1实现营业收入9.6亿元，同比增长14.7%，实现归母净利润2亿元，同比增长5.4%。公司去年Q4主动进行医药工业渠道调整并优化渠道库存，从2024年Q1数据来看，调整工作已经顺利完成。 优化线下渠道，提升渠道运营能力。公司深化营销组织调整，组建营销工作委员会，促进全渠道营销协同推进，提升营销协同效率；增设共建渠道部和广阔渠道部，拓展县域市场和下沉市场。针对核心品种品规归拢渠道，减少渠道一级经销商合作数量，优化与渠道经销商的合作方式，加强重点品种管控，规范产品市场秩序，渠道管控能力显著增强；加强营销中台支持，升级数字化营销，基本实现进销存全链路数据采集与跟踪，全面提升渠道管理质量。 持续拓展大健康业务。公司开发升级大健康产品80余个，创新开发马应龙八宝祛眼袋及祛皱抗衰2个核心功效组方。聚焦肛肠、眼科等战略关键领域，拓展和培育大健康重点品种。挖掘肛肠健康需求，联合发布《2023年湿厕纸新消费趋势白皮书》，开发上市小蓝湿厕纸、大白卫生湿巾等系列湿巾产品，实现卫生湿巾产品的全渠道布局。加快拓展马应龙八宝系列眼霜，2023年全年眼部健康产品销售收入实现稳定增长，其中马应龙八宝系列产品同比增长15%。通过调整大健康经营策略，聚焦重点单品推广，着力提升经营质量，大健康业务盈利能力明显增强。 估值 我们预计公司2024-2026年营收为36.2亿元、42.2亿元及49.2亿元；同时，预计公司2024-2026年归母净利润为5.2亿元、6.1亿元及7.1亿元，当前股价对应24年PE为22倍，维持“强于大市”评级。 风险提示 行业竞争加剧的风险，成本价格波动的风险。 提要 已发行股本（百万股）431 市值（百万元）11,639 主要股东（%） 中国宝安集团股份有限公司29.27 武汉商贸集团有限公司5.21 交银施罗德新生活力灵活配置混合型证券投资基金3.36 全球行业分类标准：医疗保健/制药与生物科技 损益表（百万元）FYDec 2022A 2023A 2024F 2025F 2026F 营收 3,532 3,137 3,621 4,222 4,923 销货成本 (2,034) (1,822) (2,028) (2,352) (2,748) 毛利润 1,498 1,315 1,593 1,870 2,175 其他经营（支出）/营收 (991) (918) (1,048) (1,224) (1,431) 经营利润 508 396 545 646 744 其他非经营（支出）/营收 (5) 83 36 31 42 对联营企业和合营企业的投资收益 9 2 2 2 2 净利息（支出）/营收 47 44 36 40 47 股息营收 0 0 0 0 0 额外收益/（损失） 0 0 0 0 0 税前利润 559 525 619 718 834 所得税费用 (79) (73) (86) (100) (116) 少数股东损益 (1) (9) (10) (12) (14) 优先股利 0 0 0 0 0 净利润 479 443 523 607 705 归母净利润 479 443 523 607 705 EBITDA 569 540 620 718 828 增长率营收增长率（%） 4.4 (11.2) 15.4 16.6 16.6 EBITDA增长率（%） 1.1 (5.2) 14.9 15.7 15.4 经营利润增长率（%） 11.2 (21.9) 37.5 18.5 15.2 净利润增长率（%） 3.1 (7.5) 17.9 16.1 16.2 利润率与比率毛利率（%） 42.4 41.9 44.0 44.3 44.2 经营利润率（%） 14.4 12.6 15.1 15.3 15.1 净利润率（%） 13.6 14.1 14.4 14.4 14.3 ROAE（%） 14.4 12.3 13.4 14.3 15.2 ROA（%） 10.4 9.0 10.4 11.1 11.9 ROCE（%） 11.1 8.0 10.7 11.8 12.5 分红率（%） 31.5 38.9 39.6 39.8 39.8 净利息覆盖率（倍） N/A N/A N/A N/A N/A 资料来源：公司公告、星展证券 资产负债表（百万元）FYDec 2022A 2023A 2024F 2025F 2026F 净固定资产 331 303 322 324 314 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 其他长期资产 501 755 659 627 590 现金和短期投资 2,494 2,988 3,247 3,656 4,069 存货 336 273 328 373 435 应收账款 320 280 237 295 353 其他流动资产 402 167 362 361 367 资产总计 5,058 4,830 5,219 5,700 6,191 短期借款 88 46 74 69 63 应付账款 428 368 365 468 534 其他流动负债 342 267 315 313 308 长期借款 400 100 100 100 100 其他长期负债 581 279 269 276 274 股本 3,496 3,738 4,054 4,419 4,844 少数股权 123 132 142 154 167 权益和负债总计 5,058 4,830 5,219 5,700 6,191 非现金营运资金 288 85 247 248 313 净现金/（债务） 2,680 2,906 3,136 3,550 3,970 应收账款周转率（天） 25.3 34.9 26.1 23.0 24.0 应付账款周转率（天） 62.1 82.4 67.3 65.8 67.6 存货周转率（天） 60.0 63.1 55.1 55.4 54.5 资产周转率（倍） 0.8 0.6 0.7 0.8 0.8 流动比率（倍） 4.9 5.5 5.6 5.6 5.8 速动比率（倍）资料来源：公司公告、星展证券 4.1 4.9 4.7 4.7 5.0 现金流量表（百万元）FYDec 2022A 2023A 2024F 2025F 2026F 税前利润 559 525 619 718 834 折旧与摊销 57 59 37 40 41 已付所得税 (79) (73) (86) (100) (116) 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 出售固定资产产生现金流 (40) (91) (54) (62) (69) 营运资金变化 (64) 183 (139) (10) (57) 其他经营活动产生现金流量 (91) 1 (31) (32) (51) 经营活动所得现金净额 342 604 345 555 583 净资本支出 (17) (152) 2 10 13 其他投资 40 91 54 62 69 对联营企业和合营企业的投资 0 0 0 0 0 来自联营企业和合营企业股息 0 0 0 0 0 其他投资活动产生现金流量 (642) 510 4 (11) (13) 投资活动所用现金净额 (619) 448 60 60 69 已付股息 (151) (172) (207) (241) (280) 总债务变化 400 (342) (46) (74) (69) 发行股票所得款项 0 0 0 0 0 其他融资活动产生现金流量 (217) (188) (101) (131) (170) 融资活动所得现金净额 27 (752) (354) (447) (520) 汇率差异的影响 0 0 0 0 0 现金净增加 (250) 301 52 168 133 每股经营现金流（元） 0.94 0.98 1.12 1.31 1.48 每股自由现金流（元）资料来源：公司公告、星展证券 0.75 1.05 0.81 1.31 1.38 星展证券的推荐评级基于相对收益评级系统，定义如下： 公司评级 强于大市：预期未来12个月内总收益*表现相对于同期基准指数涨幅10%以上 中性：预期未来12个月内总收益表现相对于同期基准指数变动幅度介于-10%~10%之间 弱于大市：预期未来12个月内总收益表现相对于同期基准指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市：预期未来12个月内表现优于同期基准指数 中性：预期未来12个月内表现与同期基准指数基本持平 弱于大市：预期未来12个月内表现弱于同期基准指数 评级说明：投资评级基于报告发布日后12个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的表现 其中A股市场以沪深300为基准，港股市场以恒生指数为基准，美股市场以纳斯达克综合指数为基准，新加坡市场以海峡时报指数为基准 *股价升值+股息 自2022年6月30日起由绝对收益评级系统切换至相对收益评级系统。 除非另行标注，否则所有表格及图表均来自于星展证券。 一般披露/免责声明 该报告由星展证券（中国）有限公司（“星展证券”）(已获得中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作。该报告仅供星展证券、星展银行有限公司（“星展银行新加坡”）、星展银行（香港）有限公司（“星展银行香港”）、星展唯高达（新加坡）私人有限公司（简称“星展唯高达新加坡”）、星展唯高达(香港)有限公司(简称“星展唯高达香港”)及各自关联公司及附属公司客户使用。星展证券不会仅因接收人仅收到本研究报告而视其为客户。任何人不得擅自（1）以任