青花系列高端化亮点突出，长江以南收入增长强劲

核心观点 青花系列高端化亮点突出，长江以南收入增长强劲 核心业绩：公司23年实现营收319.3亿元（yoy+21.8%）；实现归母净利润 104.4亿元（yoy+28.9%）。23Q4，营收、归母净利润分别同比增长27.4%、2.0%。24Q1，公司实现营收153.4亿元（yoy+20.9%）；实现归母净利润62.6亿元（yoy+30%）。 青花系列引领升级，长江以南增长强劲。分产品，23年，公司中高价酒类实现收入 232.03亿元（yoy+22.6%），其中青花系列销售占比达到46%，品牌高端化亮点突出；中高价酒类收入占白酒收入的比例为73.1%（yoy+0.4pct）。量价拆分，23年公司白酒销量、吨价分别同比增长16.3%、4.8%。24Q1，中高价酒类实现收入118.6亿元（yoy+24.9%），占白酒收入的比例提升至77.5%，结构持续优化。分地区，23年，公司省内收入120.8亿元（yoy+20.4%），省外收入 196.6亿元（yoy+22.84%），省外达到10亿元级别的市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%，公司全国化进程进一步扩大。24Q1，省内、省外收入同比增长11.4%、27.6%。24Q1末，经销商总数同比增加71家。截至24Q1 末，公司合同负债为55.9亿元（yoy+34.1%），支撑后续业绩增长。 广告费用率下降，盈利能力提升。23年公司毛利率为75.3%（yoy-0.1pct），销售、管理费用率同比下滑2.9pct、0.9pct。24Q1，公司毛利率为77.5% （yoy+1.9pct）；销售费用率为7.5%（yoy-0.5pct）。综合，23年公司净利率为32.8%（yoy+1.6pct），24Q1净利率为40.9%（yoy+2.8pct）。 终端与价盘控制力提升，青花省内省外放量增长。分大单品来看，24年玻汾在培育市场将增加投放，持续营造清香白酒消费氛围，在成熟市场则以稳量为主，向上提 升产品结构。青花20作为百亿大单品，有望继续在全国进行突破，长江以南核心市场增长强劲。公司有望超额实现年报披露的2024年同比增长20%的营收目标。 公司研究|年报点评山西汾酒600809.SH 买入（维持） 股价（2024年04月26日）252.29元目标价格297.00元 行业食品饮料 52周最高价/最低价263.88/183.95元总股本/流通A股（万股）121,996/121,996A股市值（百万元）307,785国家/地区中国 报告发布日期2024年04月26日 1周1月3月12月 绝对表现5.610.8421.656.84 相对表现4.41-0.314.1416.31沪深3001.21.147.51-9.47 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 考虑公司青花20引领全国化产品升级，省外市场增长强劲，上调24-25年收入、 毛利率。我们预测公司24-26年EPS分别为10.80、13.15、15.53元（原预测24-25年为10.52、12.67元）。可比公司24年PE为22倍，考虑到公司业绩确 青20旺销驱动业绩高增，盈利水平向好 2023-10-27 定性较强，维持给予25%估值溢价，对应24年PE为28倍，目标价297.00元， 省内高增招商恢复，合同负债亮眼 2023-08-24 维持买入评级。 风险提示：宏观经济不及预期、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。 核心产品动销旺盛，市场结构进一步优化2023-07-25 公司主要财务信息 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元)26,21431,92838,99546,65954,321 同比增长(%)31.3%21.8%22.1%19.7%16.4% 营业利润(百万元)10,87314,22417,60021,44425,318 同比增长(%)54.7%30.8%23.7%21.8%18.1% 归属母公司净利润(百万元)8,09610,43813,17316,04718,945 同比增长(%)52.4%28.9%26.2%21.8%18.1% 每股收益（元）6.648.5610.8013.1515.53 毛利率(%)75.4%75.3%77.2%78.2%78.8%净利率(%)30.9%32.7%33.8%34.4%34.9% 净资产收益率(%)44.3%42.5%38.3%34.6%32.6% 市盈率 38.0 29.5 23.4 19.2 16.2 市净率 14.4 11.1 7.5 5.9 4.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 考虑公司青花20引领全国化产品升级，省外市场增长强劲，上调24-25年收入、毛利率。我们预测公司24-26年EPS分别为10.80、13.15、15.53元（原预测24-25年为10.52、12.67元）。可比公司24年PE为22倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%估值溢价，对应24年PE为28倍，目标价297.00元，维持买入评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 贵州茅台 600519 1709.43 59.49 69.93 81.17 28.73 24.44 21.06 古井贡酒 000596 264.50 8.42 10.89 13.68 31.40 24.30 19.34 泸州老窖 000568 186.42 8.99 11.05 13.40 20.75 16.87 13.91 重庆啤酒 600132 66.50 2.76 3.05 3.34 24.08 21.83 19.90 酒鬼酒 000799 50.20 1.92 2.50 3.15 26.08 20.10 15.93 调整后平均 26.00 22.00 18.00 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2024年4月26日收盘价） 风险提示 宏观经济不及预期风险。若疫情反复、外贸、消费走弱等因素导致宏观经济不及预期，可能将对白酒终端消费造成不利影响。 省外拓张进度不及预期风险。公司作为全国化酒企，省外贡献规模营收，若省外市场拓张进度停滞或放缓，可能对公司业绩增速带来影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，将会对公司白酒销量和业绩造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 11,201 3,775 16,759 26,910 39,124 营业收入 26,214 31,928 38,995 46,659 54,321 应收票据、账款及款项融资 1,013 1,601 1,738 2,214 2,500 营业成本 6,460 7,884 8,872 10,177 11,492 预付账款 133 114 139 166 193 销售费用 3,404 3,217 4,500 5,431 6,323 存货 9,650 11,573 13,022 14,938 16,868 管理费用 1,214 1,202 1,394 1,667 1,941 其他 7,205 17,546 17,554 17,563 17,572 研发费用 58 88 108 129 150 流动资产合计 29,202 34,608 49,212 61,792 76,256 财务费用 (37) (8) (82) (198) (309) 长期股权投资 80 94 94 94 94 资产、信用减值损失 (17) 3 0 0 0 固定资产 2,125 1,926 2,233 2,510 2,736 公允价值变动收益 3 0 10 5 5 在建工程 355 829 1,031 992 887 投资净收益 330 499 499 499 499 无形资产 1,076 1,247 1,414 1,577 1,735 其他 (4,592) (5,817) (7,113) (8,511) (9,910) 其他 3,852 5,392 5,047 5,218 5,132 营业利润 10,873 14,224 17,600 21,444 25,318 非流动资产合计 7,489 9,488 9,819 10,391 10,584 营业外收入 6 5 10 7 7 资产总计 36,691 44,096 59,031 72,182 86,840 营业外支出 3 24 12 13 16 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 10,876 14,205 17,598 21,438 25,309 应付票据及应付账款 2,948 2,893 3,256 3,735 4,217 所得税 2,719 3,747 4,400 5,360 6,327 其他 11,898 12,254 13,651 15,514 17,118 净利润 8,157 10,459 13,199 16,079 18,982 流动负债合计 14,846 15,147 16,906 19,249 21,335 少数股东损益 61 20 26 31 37 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 8,096 10,438 13,173 16,047 18,945 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 6.64 8.56 10.80 13.15 15.53 其他 99 674 652 650 659 非流动负债合计 99 674 652 650 659 主要财务比率 负债合计 14,945 15,821 17,558 19,899 21,994 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 425 438 464 495 532 成长能力 实收资本（或股本） 1,220 1,220 1,220 1,220 1,220 营业收入 31.3% 21.8% 22.1% 19.7% 16.4% 资本公积 567 704 704 704 704 营业利润 54.7% 30.8% 23.7% 21.8% 18.1% 留存收益 19,399 25,787 38,960 49,738 62,264 归属于母公司净利润 52.4% 28.9% 26.2% 21.8% 18.1% 其他 135 126 126 126 126 获利能力 股东权益合计 21,746 28,275 41,474 52,283 64,846 毛利率 75.4% 75.3% 77.2% 78.2% 78.8% 负债和股东权益总计 36,691 44,096 59,031 72,182 86,840 净利率 30.9% 32.7% 33.8% 34.4% 34.9% ROE 44.3% 42.5% 38.3% 34.6% 32.6% 现金流量表 ROIC 43.5% 41.6% 37.3% 33.7% 31.8% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 8,157 10,459 13,199