2023年年报及2024年一季报点评：价格下行拖累业绩，一体化优势待显

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年，公司实现营收663.04亿元，同比增长5.19%；归母净利润33.51亿元，同比下降14.25%； 扣非归母净利润30.93亿元，同比下降22.25%，其中2023Q4，公司实现营收152.13亿元，同比增长6.22%、环比下降14.27%；归母净利润3.38亿元，同比下降62.56%、环比下降63.61%；扣非归母净利润3.66亿元，同比下降65.47%、环比下降58.69%。2024Q1，公司实现营收149.63亿元，同比下降21.70%、环比下降1.65%；归母净利润5.22亿元，同比下降48.99%%、环比增长54.69%；扣非归母净利润5.68亿元，同比下降42.97%、环比增长54.94%。 量：产能扩张，镍及锂电材料销量逆势增长。2023年，公司钴产量4.06万吨，同比+5.58%，销量4.14万吨，同比+12.2%；铜产量8.95万吨，同比-1.02%， 销量8.78万吨 ， 同比-2.06%； 镍产量12.83万金属吨 ， 同比+83.33%，销量12.64万金属吨，同比+87.78%；锂产品产量1.15万吨，同比+140.97%，销量0.82万吨，同比+104.46%；三元前驱体产量12.36万吨，同比+21.30%，销量12.91万吨，同比+30.64%；正极材料产量9.02万吨，同比-4.94%，销量9.46万吨，同比+4.73%（8系及9系以上高镍三元正极材料出货量超过6.7万吨，占三元材料总出货量的约83%；钴酸锂销量超过1.3万吨，同比增长32%）。 减值：2023年，公司计提存货减值准备3.68亿元，其中23Q4计提存货减值损失3.33亿元，主要系正极材料及前驱体价格下行；计提应收款项减值准备0.42亿元，合计减少公司2023年度利润总额4.10亿元。 项目进展：海外资源项目稳步推进。华飞12万吨镍金属量湿法冶炼项目于2024年一季度末基本实现达产，是目前全球规模最大的红土镍矿湿法冶炼项目；华越6万吨镍金属量湿法冶炼项目稳产超产，SCM矿浆管道全线贯通；华科4.5万吨镍金属量高冰镍项目实现达产；与淡水河谷、福特汽车共同规划建设Pomalaa高压酸浸湿法项目前期工作有序展开；成功完成AJB和WKM两个印尼矿山的少数股权交割，进一步夯实公司镍矿资源保障；津巴布韦Arcadia锂矿项目建成投产，广西区配套年产5万吨电池级锂盐项目碳酸锂产线于2024年一季度实现达产达标。 核心看点：锂电材料产能扩张稳步推进，一体化布局护城河深厚。公司前驱体及正极材料产能规模庞大、进入快速投产期，正极材料龙头天津巴莫进一步巩固了技术优势。在深厚的资源和成本优势加持下，公司未来有望在激烈的竞争中凭借一体化的成本优势及技术积淀脱颖而出，增长可期。 投资建议：公司上游资源布局完善，下游锂电材料有望快速放量，且与国际资源和汽车巨头深度绑定， 成长确定性高 、护城河深厚。我们预计公司2024-2026年归母净利润预测为36.52、47.78、54.32亿元，以2024年4月25日收盘价为基准，PE分别为13X、10X、9X，维持公司“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司发布23年年报及24年一季报 公司发布2023年报：2023年，公司实现营收663.04亿元，同比增长5.19%；归母净利润33.51亿元，同比下降14.25%；扣非归母净利润30.93亿元，同比下降22.25%。分季度来看，2023Q4公司实现营收152.13亿元，同比增长6.22%、环比下降14.27%；归母净利润3.38亿元，同比下降62.56%、环比下降63.61%；扣非归母净利润3.66亿元，同比下降65.47%、环比下降58.69%。 公司发布2024年一季报：2024Q1公司实现营收149.63亿元，同比下降21.70%、环比下降1.65%；归母净利润5.22亿元，同比下降48.99%%、环比增长54.69%；扣非归母净利润5.68亿元，同比下降42.97%、环比增长54.94%。 图1：2023年，公司实现营收663.04亿元 图2：2023年，公司实现归母净利润33.51亿元 图3：2024Q1，公司实现营收149.63亿元 图4：2024Q1，公司实现归母净利润5.22亿元 2镍产品放量，业绩贡献显著提升 2.1同比来看，扩产项目落地，镍产品、锂电材料逆市放量增长 镍产品项目扩充产能投放，营收贡献大增。2023年，镍产品共实现营收89.21亿元，同比增长224.8%，营收贡献增加9.1pct至13.45%，主要系印尼区华飞12万吨镍金属量湿法冶炼项目于23年6月建成投产，华越6万吨镍金属量湿法冶炼项目稳产超产，SCM矿浆管道全线贯通，华科4.5万吨镍金属量高冰镍项目实现达产；正极材料共实现营收189.16亿元，同比下降17.04%，营收贡献减少7.6pct至28.53%；三元前驱体实现营收100.76亿元，同比增长1.47%，营收贡献下降0.55pct至15.2%；锂产品实现营收13.06亿元，营收贡献为1.97%；钴产品实现营收41.85亿元，同比下降51.08%，营收贡献减少7.26pct至6.31%；铜产品实现营收48.90亿元，同比下降11.12%，营收贡献减少0.4pct至7.37%。 图5：公司分产品营收情况（单位：亿元） 图6：2023年分产品营收占比结构 镍产品、三元前驱体和正极材料销量逆市大增。2023年，由于新建项目产能释放，公司镍、三元前驱体、正极材料产销大幅增长。（1）铜钴：公司钴产量4.06万金属吨，销量4.14万金属吨，分别同比增加5.58%和12.20%，铜产销量分别为8.95和8.78万吨，分别同比变化-1.02%和-2.06%；（2）镍产品：镍产量12.83万金属吨，同比+83.33%，销量12.64万金属吨，同比+104.46%；（3）锂电材料：三元前驱体产量12.36万吨，同比+21.3%，销量12.9万吨，同比+30.64%。正极材料产量9.02万吨，同比-4.94%，销量9.46万吨，同比+4.73%。 受镍、钴、锂等金属价格下行影响，公司部分产品价格同比大幅下行。2023年，公司钴产品平均价格为10.11万元/吨，同比降低72.74%，铜产品平均价格为5.57万元/吨，同比降低0.82%；镍产品平均价格为7.06万元/吨，同比下降52.38%；三元前驱体平均价格为7.80万元/吨，同比降低33.38%；正极材料平均价格为20万元/吨，同比降低21.75%。 图7：公司主要产品销量（单位：吨） 图8：公司主要产品单价（单位：万元/吨） 毛利方面，镍产品毛利占比快速提升。2023年，公司镍产品毛利占比17.73%，同比+13.51pct，镍中间品毛利占比16.88%，同比+12.94pct，三元前驱体毛利占比19.66%，同比+2.22pct，钴产品毛利占比3.90%， 同比-15.30pct，正极材料毛利占比15.76%，同比-10.10pct。2023年，公司综合毛利率为14.11%，同比下降4.48pct。分产品看，2023年，正极材料毛利率为7.8%，同比降低5.5pct；三元前驱体毛利率为18.26%，同比降低2.34pct，；镍产品毛利率为18.6%，同比增加0.59pct；锂产品毛利率为12.89%，同比下降33.36pct； 钴产品毛利率为8.72%， 同比下降17.58pct； 铜产品毛利率为28.61%，同比下降7.49pct。 图9：公司毛利分产品占比情况（亿元） 图10：2023年公司毛利分产品占比情况 图11：公司净利率与毛利率情况 图12：公司分产品毛利率变化 公司期间费用占营收比重同比下降。2023年，公司期间费用占营收比重约7.82%，同比下降0.23pct，其中公司三费（销售、管理和财务）占营收比重略有增长，小幅增长0.31pct至5.65%，公司研发费用占营收比重同比下降0.54pct至2.17%。年度同比来看：2023年销售费用为1.5亿元，同比增长96.24%，主要由于销售规模扩大，职工薪酬增加；管理费用为21.17亿元，同比增长7.85%，主要由于职工薪酬、折旧摊销费用、服务费等增加；财务费用为14.78亿元，同比增长11.48%，主要原因在于利息费用增加；研发费用为14.41亿元，同比下降15.69%，主要是由于本期材料耗用金额减少。 图13：2023年公司三费情况 图14：2023年公司研发费用情况 减值方面，2023年，公司计提存货减值准备3.68亿元，其中23Q4计提存货减值损失3.33亿元，主要系正极材料及前驱体价格下行；计提应收款项减值准备0.42亿元，合计减少公司2023年度利润总额4.10亿元。2023年，公司投资收益约8.57亿元，同比下降36.94%，主要是权益法核算的长期股权投资收益减少。 资金能力方面，2023年，公司资产结构持续优化，公司资产负债率从70%下降到64%；存货方面，在金属价格下行的情况下，公司对于存货数量也进行严格管控，实现存货规模稳步下降；公司实现经营活动现金净流入34.86亿元，同比增长19.63%，主要得益于存货规模、经营性应收项目减少；公司ROE加权继续保持在10%以上。2023年，公司成功发行GDR，募集资金约5.83亿美元，同时华飞湿法冶炼项目84亿人民币银团也完成组建；GDR的成功发行、银企合作的深入推进以及资产结构的优化和经营性净现金流的持续提升，为公司高质量发展提供了坚实的资金保障。 图15：2023年公司投资收益情况 图16：2023年公司减值损失情况（万元） 图17：2023年底公司资产负债率降至64% 图18：2023年公司存货达176.9亿元 图19：2023年公司ROE情况 图20：2023年公司经营活动现金流净额稳步提升 综合来看，2023年业绩同比下行主要系毛利大幅下降。减利项主要来自毛利（-23.65亿元）、其他/投资收益等（-3.47亿元），增利项主要来自减值损失等（+10.90亿元）、、少数股东损益（+6.43亿元）公允价值变动（+3.66亿元）、营业外收支（+0.02亿元）、所得税（+0.58亿元）。 图21：2023年公司业绩同比变化拆分（单位：万元） 2.2环比来看，镍钴锂价格企稳，盈利环比有望好转 2024Q1，公司毛利率环比增加0.61pct到12.10%；净利率环比增加0.93pct到3.94%。 分季度看，2023Q4期间费用合计13.02亿元，同比降低4.22亿元，环比降低1.03亿元。其中销售费用、管理费用和财务费用分别同比变化+0.32亿元/-1.11亿元/-1.47亿元，环比变化+0.08亿元/+0.05亿元/-0.46亿元，研发费用为3.05亿元，同比降低1.96亿元，环比降低0.70亿元。费用率方面，销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为0.31%/3.31%/2.94%/3.5%。 2024Q1期间费用合计13.17亿元，同比降低4.31亿元，环比增加0.16亿元。 其中销售费用、管理费用和财务费用分别同比变化+0.03亿元/-0.57亿元/-2.14亿元，环比变化-0.15亿元/+0.07亿元/+0.86亿元，研发费用为2.43亿元，同比下降1.64亿元，环比下降0.62亿元。费用率方面，销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为0.21%/3.41%/3.56%/1.63%，保持低位。 图22：公司分季度毛利率与净利率情况 图23：公司分季度三费情况 图24：公司分季度研发费用率情况 同比来看，2024Q1 v.s. 2023Q1：2024Q1，公司归母净利润同比降低5.02亿元。减利项主要来自于毛利（-12.89亿元）、其他投资收益（-2.00亿元）、公允价值变动（-0.08亿元