产品结构升级，盈利能力优化

迎驾贡酒(603198.SH) 产品结构升级，盈利能力优化 食品饮料 2024年04月26日 推荐(维持) 股价:65.75元 主要数据 行业食品饮料 公司网址www.yingjia.cn 大股东/持股安徽迎驾集团股份有限公司/72.22%实际控制人倪永培 总股本(百万股)800 流通A股(百万股)800 流通B/H股(百万股) 总市值(亿元)526 流通A股市值(亿元)526 每股净资产(元)11.56 行情走势图 资产负债率(%)24.3 事项： 迎驾贡酒发布2023年年报与2024年1季报，2023年实现营业收入67亿元，同比增长22%，归母净利23亿元，同比增长34%。1Q24公司实现营业收入23亿元，同比增长21%，归母净利9.1亿元，同比增长30%。2023年公司拟每股派发现金股利1.3元（含税），合计派发现金股利10.4亿元。 平安观点： 洞藏系列放量，产品量价齐升。得益于洞藏系列的起势，2023年公司营业收入同比增长22%，量/价贡献分别为+16%/+6%，产品结构持续上移。具体来看，2023年中高档酒收入50.2亿元，同比增长28%，其中量/价分别+21%/+6%；普通酒收入13.8亿元，同比增长9%，其中量/价分别 +12%/-3%。1Q24公司中高档酒收入18.8亿元，同比增长24%，普通酒收入3.6亿元，同比增长12%，中高档酒收入占比达80.9%，同比 +1.9pct。 【平安证券】迎驾贡酒（603198.SH）*首次覆盖报告*洞藏起势，结构向上*推荐20240228 证券分析师 张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌 投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG917@pingan.com.cn 王星云 投资咨询资格编号 S1060523100001 wangxingyun937@pingan.com.cn 省内快速起势，省外较发展平稳。分区域看，2023年公司省内/省外收入分别为45.2/18.8亿元，同比分别+32%/+7%；1Q24省内/省外收入分别为17.7/4.7亿元，同比分别+30%/-1%，以省内拉动为主。分渠道看，2023年经销/直销（含团购）收入分别为60.7/3.3亿元，同比分别 +24%/+8%；1Q24公司经销/直销（含团购）收入分别为20.6/1.8亿元，同比分别+23%/+18%。截至1Q24，公司合同负债为5.1亿元，同比/环比分别+0.1/-2.2亿元。 相关研究报告 毛利率同比持续提升，盈利能力改善。得益于收入结构优化，公司毛利率同比持续改善，2023年达71.4%，同比+3.3pct；1Q24毛利率75.1%，同比3.9pct。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7%/3.1%/1.2%/-0.1%，同比分别-0.5/-0.4/+0.04/-0.1pct；1Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.7%/2.3%/0.8%/-0.3%，同比分别 +0.3/-0.3/-0.2/-0.2pct，费用率整体平稳。受益于毛利率的改善，2023年 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元)5,5056,7208,22110,00111,928 YOY(%)20.322.122.321.619.3 YOY(%)23.434.227.325.622.7 净利润(百万元)1,7052,2882,9123,6584,488 净利率(%)31.034.035.436.637.6 毛利率(%)68.071.473.675.376.8 EPS(摊薄/元)2.132.863.644.575.61 ROE(%)24.627.428.429.028.8 P/E(倍)30.823.018.114.411.7 公 司报 告 公 司年报点 评 证 券研究报 告 P/B(倍)7.66.35.14.23.4 公司归母净利率达34.0%，同比+3.1pct；1Q24归母净利率同比改善2.7pct至39.3%。 迎驾贡酒公司年报点评 产品起势+渠道深耕，维持“推荐”评级。产品端，公司聚焦洞藏系列，消费氛围形成，自点率持续提升，动销势头良好；渠道端，公司扁平化下沉渠道，巩固安徽，拓展周边市场。考虑洞藏产品持续起势，我们小幅上调24-25年归母净利预测至29.12/36.58亿元（原值：29.10/36.48亿元），并预计2026年归母净利44.88亿元。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。 会计年度2023A2024E2025E2026E 资产负债表 利润表 流动资产 9022 11823 15097 18932 现金 2239 4166 6514 9408 应收票据及应收账款 44 99 120 144 其他应收款 11 20 24 29 预付账款 12 12 15 18 存货 4451 5033 5732 6427 其他流动资产 2265 2494 2692 2906 非流动资产 2667 2400 2125 1851 长期投资 22 21 20 20 固定资产 1769 1621 1466 1302 无形资产 244 203 163 122 其他非流动资产 632 554 477 407 资产总计 11689 14223 17223 20783 流动负债 3146 3775 4377 4996 短期借款 0 0 0 0 应付票据及应付账款 805 1025 1167 1309 其他流动负债 2341 2750 3210 3687 非流动负债 165 159 153 147 长期借款 25 19 14 8 其他非流动负债 139 139 139 139 负债合计 3311 3933 4530 5143 少数股东权益 41 48 57 68 股本 800 800 800 800 资本公积 1261 1261 1261 1261 留存收益 6275 8180 10574 13510 归属母公司股东权益 8337 10242 12635 15572 负债和股东权益 11689 14223 17223 20783 单位:百万元 迎驾贡酒公司年报点评 会计年度2023A2024E2025E2026E 营业收入 6720 8221 10001 11928 营业成本 1924 2169 2470 2770 税金及附加 1035 1266 1540 1837 营业费用 581 711 865 1032 管理费用 209 255 311 371 研发费用 77 95 115 137 财务费用 -8 -10 -18 -27 资产减值损失 -0 -0 -0 -0 信用减值损失 1 0 0 0 其他收益 37 34 34 34 公允价值变动收益 2 0 0 0 投资净收益 74 74 74 74 资产处置收益 -2 0 0 0 营业利润 3014 3843 4825 5917 营业外收入 4 5 5 5 营业外支出 19 18 18 18 利润总额 2999 3830 4812 5904 所得税 706 911 1145 1405 净利润 2293 2919 3667 4499 少数股东损益 5 7 9 11 归属母公司净利润 2288 2912 3658 4488 EBITDA 3210 4086 5068 6150 EPS（元） 2.86 3.64 4.57 5.61 单位:百万元 会计年度2023A2024E2025E2026E 主要财务比率 会计年度2023A2024E2025E2026E 现金流量表 成长能力营业收入(%) 22.1 22.3 21.6 19.3 营业利润(%) 32.2 27.5 25.6 22.6 归属于母公司净利润(%) 34.2 27.3 25.6 22.7 获利能力毛利率(%) 71.4 73.6 75.3 76.8 净利率(%) 34.0 35.4 36.6 37.6 ROE(%) 27.4 28.4 29.0 28.8 ROIC(%) 56.0 56.4 69.0 81.1 偿债能力资产负债率(%) 28.3 27.7 26.3 24.7 净负债比率(%) -26.4 -40.3 -51.2 -60.1 流动比率 2.9 3.1 3.4 3.8 速动比率 1.2 1.6 1.9 2.2 营运能力总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 应收账款周转率 154.2 83.0 83.0 83.0 应付账款周转率 3.46 2.90 2.90 2.90 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 2.86 3.64 4.57 5.61 每股经营现金流(最新摊薄) 2.75 3.60 4.44 5.47 每股净资产(最新摊薄) 10.42 12.80 15.79 19.46 估值比率P/E 23.0 18.1 14.4 11.7 P/B 6.3 5.1 4.2 3.4 EV/EBITDA 16 12 9 7 单位:百万元 经营活动现金流 2197 2877 3549 4373 净利润 2293 2919 3667 4499 折旧摊销 220 266 274 274 财务费用 -8 -10 -18 -27 投资损失 -74 -74 -74 -74 营运资金变动 -204 -246 -323 -322 其他经营现金流 -29 22 22 22 投资活动现金流 -247 52 52 52 资本支出 566 0 -0 0 长期投资 249 0 0 0 其他投资现金流 -1062 52 52 52 筹资活动现金流 -857 -1002 -1253 -1530 短期借款 0 0 0 0 长期借款 25 -6 -6 -6 其他筹资现金流 -882 -996 -1247 -1524 现金净增加额 1094 1926 2348 2895 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此