一季度营收同比增长27%，积极调整推动业绩逐步回暖

贝泰妮作为国内功效护肤龙头2023年利润多因素影响承压。公司2023年实现收入55.22亿/yoy+10.14%；归母净利7.57亿/yoy-28.02%。其中2023Q4实现收入20.91亿/-1.31%；归母净利1.78亿/yoy-66.74%。公司2023年利润出现下滑主要由于：1）公司“双11”销售表现较弱；2）产品生产和外包装升级导致毛利率略有下降；3）中央工厂项目建成投使长期资产折旧摊销成本增加；4）线上获客成本上升。此外公司拟向全体股东每股派发现金红利0.6元（含税），合计占2023年度归母净利润33.35%。 2024Q1公司业绩表现趋势向好。2024Q1公司实现营收10.97亿/yoy+27.06%； 实现归母净利1.77亿/yoy+11.74%；扣非归母净利1.54亿/yoy+21.94%，其中非经常性损益主要为委托理财公允价值变动损益1244万和委托理财到期投资收益1072万，去年同期分别为3145万和569万。公司自23Q4收购悦江投资51%股权，旗下两大品牌Za和泊美为公司贡献收入增量，2024Q1悦江投资约贡献1.37亿收入，剔除该影响，24Q1营收同比口径增长11.13%。 一季度毛利率有所下行，费用端管控效果显著。公司2023年毛利率为73.90%/yoy-1.31pct，主要是由于公司产品升级影响。销售/管理/研发费用率分别同比+6.41pct/+0.64pct/+0.33pct，为进一步提升品牌知名度，公司增加市场营销和宣传推广带动销售费用率上行较多。2024Q1公司毛利率/为72.09%/yoy-4.02pct，由于并表悦江投资的毛利率整体较低，以及公司Q1加大促销力度带动整体毛利率下行，剔除悦江投资影响，可比口径公司一季度实现毛利率74.20%/yoy-1.91pct；2024Q1公司销售/管理/研发费用率分别同比-0.87pct/-0.82pct/-0.96pct，公司加大费用管控力度，降本增效效果显著，总体费用率下行。同时公司整体营运能力和现金流表现与营收匹配。 风险提示：宏观经济不及预期，销量增加不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：2023年公司内部进行较大管理层调整，并对旗下品牌产品和渠道不断梳理改进，导致整体业绩出现一定承压，但今年来看，一季度业绩整体趋势回暖，未来随着公司不断深耕功效护肤赛道，并持续完善自身多品牌矩阵，带动收入稳健增长，同时降本增效措施持续推进带动盈利水平进一步提升，而2023Q4开始并表的悦江投资也将会带来一定业绩增厚。考虑到公司为应对线上获客成本高企而加大促销和增加投流，我们下调公司2024-2025年归母净利润至10.16/11.83（原值为16.30/20.72）亿，并新增2026年预测13.25亿元，对应PE分别为24/21/18x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司2023年利润承压。公司2023年实现收入55.22亿元，同比+10.14%；归母净利润7.57亿元，同比-28.02%；扣非归母净利润6.18亿元，同比-35.20%。2023Q4实现收入20.91亿元，同比-1.31%；归母净利润1.78亿元，同比-66.74%；扣非归母净利润1.10亿元，同比-77.98%。公司2023年利润出现下滑主要由于：1）公司未达成2023年“双11”预期销售目标；2）产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降；3）中央工厂新基地项目建成投产致使长期资产折旧摊销成本增加；4）主要线上自营店铺平均获客成本上升。此外，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.6元（含税），合计派发2.52亿元（含税），占2023年度归母净利润的33.35%。 2024年一季度公司趋势向好。2024Q1公司实现营收10.97亿元，同比+27.06%； 实现归母净利润1.77亿元，同比+11.74%；扣非归母净利润1.54亿元，同比+21.94%。其中非经常性损益主要为委托理财公允价值变动损益1244万和委托理财到期投资收益1072万，去年同期分别为3145万和569万。公司自23Q4收购悦江投资51%股权，旗下两大主要品牌Za和泊美两大品牌收入实现快速增长，24Q1悦江投资约贡献1.37亿收入，剔除该影响，24Q1营收同比口径增长11.13%。 分品牌看，2023年主品牌薇诺娜实现收入51.92亿元，同比+6.3%；薇诺娜baby收入1.5亿元，同比+47.5%；AOXMED收入3619万元，姬芮收入8987万元，泊美收入1447万元。 分渠道来看，2023年线上实现收入35.5亿元，同比-0.37%，占主营业务收入比重下降6.77pct至64.57%,其中阿里系/抖音系/唯品会/京东系分别同比-14.46%/+47.14%/+1.61%/+5.00%；新增OMO渠道实现收入5.2亿元，同比+10.30%，占比9.50%；线下经销和代销实现收入14.3亿元，同比+48.87%，占比25.93%，其中OTC同比增长66.08%。 图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利能力方面 ，公司2023年实现毛利率/净利率73.90%/13.75%， 分别同比-1.31pct/-7.20pct，毛利率下降主要是由于公司产品配方、生产工艺以及外包装升级影响。 销售/管理/研发费用率47.26%/7.48%/5.41%，分别同比+6.41pct/+0.64pct/+0.33pct，销售费用率增幅略高主要系公司为进一步提升各品牌知名度，增加市场营销、宣传推广以及引流费用，同时各线上渠道自营平台单位获客成本有所增加所致。 2024Q1实现毛利率/净利率72.09%/15.72%，分别同比-4.02pct/-2.24pct，Za和泊美两大品牌合并毛利率为57.37%，剔除该因素影响，2024Q1实现毛利率74.20%，同比-1.91pct；销售/管理/研发费用率分别同比-0.87pct/-0.82pct/-0.96pct，公司加大费用管控力度，降本增效效果显著，总体费用率下行。 图3：公司单季度毛利率及净利率情况 图4：公司单季度费用率情况 营运能力及现金流方面，公司2023年存货周转天数197天，同比上升32天；应收账款周转天数28天，同比增加9天；经营性现金流净额为6.10亿元，同比-20.67%。2024Q1存货周转天数255天，同比下降38天；应收账款周转天数45天，同比上升13天。2024Q1公司经营性现金流净额为-1.58亿元，同比-19.85%。 经营性现金流净额大幅下降主要系公司货款及品牌推广宣传费用、人员费用及电商渠道费用投入增加综合所致。 图5：公司存货周转天数及应收账款周转天数 图6：公司单季度现金流情况 公司推出员工持股计划，增强长期发展信心。公司发布2024年员工持股计划，本次计划资金来源为公司专项激励基金及其他方式，拟筹集资金总额为不超过4558.18万，持有人包括张梅、周薇、王龙以及其他核心员工共249人，数量不超过136.35万股，占公司总股本的0.32%，受让价格为33.43元/股。本员工持股计划将根据公司绩效考核相关制度对个人进行绩效考核，依据个人绩效考核结果确定最终解锁的持股计划份额所涉标的股票数量。 表1：公司持股计划对象及份额 投资建议 2023年公司内部进行较大管理层调整，并对旗下品牌产品和渠道不断梳理改进，导致整体业绩出现较大承压，但今年来看，一季度业绩整体趋势回暖，未来随着公司不断深耕功效护肤赛道，并持续完善自身多品牌矩阵，带动收入稳健增长，同时降本增效措施持续推进带动盈利水平进一步提升，而2023Q4开始并表的悦江投资也将会带来一定业绩增厚。 考虑到公司整体2023年收入实现10.14%增速，归母净利润由于多方面因素下滑28.02%，因此在进行2024-2026年盈利预测时，考虑到公司主品牌方面目前在前期调整后预计实现平稳发展，但自23Q4的悦江投资的并表会带来一定收入和利润的双重增厚。因此在收入端预计2024年由于并表影响实现较快增速，2025年以后呈现正常趋势；盈利端来看，由于悦江投资旗下品牌毛利率远低于主品牌薇诺娜，不足60%，因此预计2024年公司毛利率同比将有所下滑但后续随着公司加大折扣促销管控，预计呈现上升趋势；而目前流量成本愈发高企，公司需维持一定投放宣传，因此销售费用率较原值提升较多，但随着公司今年加大渠道精细化运营和费用管控，预计2025年同比有所下降。因此我们下调公司2024-2025年归母净利润至10.16/11.83（原值为16.30/20.72）亿，并新增2026年预测13.25亿元，对应PE分别为24/21/18x，维持“买入”评级。 表2：盈利预测主要调整项 表3：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）