23年整体表现偏弱，24年Q1显著改善

2024年4月26日 公司报告 上海家化 推荐/维持 上海家化（600315.SH）：23年整体表现偏弱，24年Q1显著改善 事件：上海家化发布2023年年报和2024年一季报，全年实现营业收入65.98亿元，同比-7.16%；实现归母净利润5.00亿元，同比+5.93%；2024年Q1实现营业收入19.05亿元，同比-3.76%；实现归母净利润2.56亿元，同比 +11.18%。 受海外母婴市场及国内美妆市场销售疲软及国内线下渠道调整影响，23年营收表现较弱。2023年分品类看，护肤品营收实现同比增长0.98%，但仍略低于社零化妆品同比+5.1%的水平；母婴品类营收同比-13.35%，主要源于海外 出生率、通胀及战争等因素导致市场低迷；个护营收同比-4.88%，去年同期高基数下增长减弱。分渠道看，线上营收占比提升3.42pct.至42.66%，公司持续推进渠道的线上化转型，线上兴趣电商业务高速发展，保持100%以上增长；策略性缩进百货渠道门店数，23年共关闭82家门店，优化渠道结构，叠加家乐福商超在行业闭店潮影响下，主动降低社会库存，导致国内线下营收同比 -9.9%，占营收比率略有下降。 品类毛利率提升及结构优化拉动整体毛利率提升，但费用率的增加影响盈利能力提升。2023年个护和母婴毛利率分别上涨3.35pct.和0.57pct.达到58.44% 和52.24%，叠加毛利率较高的美妆业务占比提升，拉动公司整体毛利率增加1.85pct.至58.97%。销售费用率同比+4.66pct.至41.98%，管理费用率和财务费用率小幅增长，影响了盈利能力的提升。公司22年调降品牌投入费用导致消费者人群基数减少，23年希望扭转趋势增加了营销费用投放，叠加低基数影响，23年销售费用率增长较多。公司扣非净利润同比下降41.82%，非经常性损益来源于购买的理财产品相关公允价值变动和投资收益。 2024年Q1业绩显著改善，呈现向好趋势。24年Q1营收同比-3.76%，降幅相较23年有所收窄。利润端显著回升，归母净利润同比+11.18%，扣非归母 净利润同比+29.17%。一方面源于原材料采购成本下降及产品结构优化带来毛利率同比+2.07pct.至63.27%，另一方面源于公司对费用的管控以及两年费用投放节奏不同的影响，23年Q1公司为扭转人群基数下降趋势增大营销投入，24年Q1恢复到正常节奏，叠加较强的管控力度，24年Q1销售费用率和管理费用率分别同比-3.47pct.和-2.61pct.至37.21%和6.51%。 从产品创新、渠道优化与组织架构调整等维度推进战略转型，提高成长质量。公司明确了未来几年向高毛利、高增速、高品牌溢价的品类进行聚焦的战略，并从多个维度变革推进战略执行。产品和品牌方面，玉泽医研共创首次区分了油敏、干敏护肤需求，打造差异化竞争优势；佰草集聚焦高端化，巩固核心产 品的同时丰富产品矩阵，专研核心成分。渠道方面，主动降低百货库存，推动线上化转型。老baby抖音营销破圈，助推爆品与品牌全渠道知名度提升。组织结构调整为事业部制，围绕品类打造线上线下协同管理机制。中高层团队更 新换代，引入平均年龄约30岁的年轻团队，增强活力。公司多维度调整有望释放增长潜力，推动公司高质量成长。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为6.08、7.13和7.98亿元，对应EPS分别为0.9、1.05和1.18元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为22、19和17倍。公司24年Q1边际改善显著，多维度改革 公司简介： 上海家化主要从事化妆品、个人护理和家居护理用品的研发、设计、生产、销售及服务，是中国历史最悠久的日化企业之一，主要品牌含佰草集、六神、美加净、启初、高夫、家安等。 资料来源：公司公告、恒生聚源 交易数据 52周股价区间（元）30.44-16.32 总市值（亿元）135.65 流通市值（亿元）135.04 总股本/流通A股（万股）67,622/67,622 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率1.69 52周股价走势图 上海家化 沪深300 16.7% 3.4% -9.8% -23.1% -36.4% -49.6% 4/257/2510/241/234/23 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521010001 分析师：魏宇萌 010-66555446weiym@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480522090004 分析师：刘雪晴 010-66554026liuxq@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480522090005 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 P2东兴证券公司报告 上海家化（600315.SH）：23年整体表现偏弱，24年Q1显著改善 下趋势向好，给予“推荐”评级。 风险提示：行业需求疲软，市场竞争加剧，公司改革调整不及预期。 财务指标预测 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6,554.63 6,597.60 7,318.87 8,007.60 8,665.56 增长率（%） -7.06% -7.16% 10.93% 9.41% 8.22% 归母净利润（百万元） 472.04 500.05 608.47 712.59 797.67 增长率（%） -27.29% 5.93% 21.68% 17.11% 11.94% 净资产收益率（%） 6.51% 6.50% 7.22% 7.90% 8.24% 每股收益（元） 0.70 0.75 0.90 1.05 1.18 PE 28.66 26.75 22.29 19.04 17.01 PB 1.88 1.76 1.61 1.50 1.40 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券公司报告 上海家化（600315.SH）：23年整体表现偏弱，24年Q1显著改善 一年内到期的非流动负债 421 252 252 252 252 少数股东损益 0 0 0 0 0 非流动负债合计 1487 1191 1071 1071 1071 归属母公司净利润 472 500 608 713 798 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产合计 6555 5582 7168 7938 8780 营业收入 7106 6598 7319 8008 8666 货币资金 1685 940 1761 1745 1651 营业成本 3048 2707 2978 3274 3544 应收账款 1324 1172 1332 1440 1568 营业税金及附加 48 46 51 56 60 其他应收款 74 43 48 52 57 营业费用 2652 2770 2891 3163 3380 预付款项 72 83 83 89 92 管理费用 628 616 659 721 737 存货 929 777 881 954 1041 财务费用 -11 5 23 18 18 其他流动资产 348 89 89 89 89 研发费用 160 147 161 177 195 非流动资产合计 5715 6148 5074 4969 4869 资产减值损失 29.06 35.07 32.07 33.57 32.82 长期股权投资 415 388 388 388 388 公允价值变动收益 -103.10 111.44 4.17 57.81 30.99 固定资产 863 824 741 659 577 投资净收益 42.75 85.43 64.09 74.76 69.42 无形资产 790 800 792 784 776 加：其他收益 69.23 116.02 92.62 104.32 98.47 其他非流动资产 529 994 0 0 0营业利润544556686803899 资产总计 12269 11730 12242 12907 13649 营业外收入 7.12 13.01 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 3533 2848 2845 2911 2996 营业外支出 1.75 5.67 0.00 0.00 0.00 短期借款 5 47 0 0 0利润总额549563686803899 应付账款 915 751 848 914 999所得税77637790101 预收款项 0 0 0 0 0净利润472500608713798 长期借款 751 502 502 502 502 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债合计5020 4040 3916 3982 4067成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 -7.06% -7.16% 10.93% 9.41% 8.22% 实收资本（或股本） 679 676 676 676 676 营业利润增长 -27.75% 2.32% 23.29% 17.11% 11.94% 资本公积 1071 984 984 984 984 归属于母公司净利润增长 -27.29% 5.93% 21.68% 17.11% 11.94% 未分配利润 5369 5729 6143 6627 7168获利能力 归属母公司股东权益合计 7249 7690 8425 9024 9681 毛利率(%) 57.12% 58.97% 59.31% 59.11% 59.11% 负债和所有者权益 12269 11730 12242 12907 13649 净利率(%) 6.64% 7.58% 8.31% 8.90% 9.21% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 3.85% 4.26% 4.97% 5.52% 5.84% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 6.51% 6.50% 7.22% 7.90% 8.24% 经营活动现金流665 103 352 617 718偿债能力 净利润 472 500 608 713 798 资产负债率(%)41%34%32%31%30% 折旧摊销 86.87 93.80 90.36 82.36 82.36 流动比率1.861.962.522.732.93 财务费用 -11 5 23 18 18 速动比率1.591.692.212.402.58 应收帐款减少 0 0 -160 -108 -128营运能力 预收帐款增加0 0 0 0 0 总资产周转率 0.58 0.55 0.61 0.64 0.65 投资活动现金流-155 -361 627 -388 -538 应收账款周转率 6 5 6 6 6 公允价值变动收益-103 111 4 58 31 应付账款周转率 8.70 7.92 9.15 9.09 9.06 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 43 85 64 75 69 每股收益(最新摊薄) 0.70 0.75 0.90 1.05 1.18 筹资活动现金流 -384 -499 -158 -246 -274 每股净现金流(最新摊薄) 0.19 -1.12 1.22 -0.02 -0.14 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 10.68 11.37 12.46 13.34 14.32 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率 普通股增加-1 -3 0 0 0 P/E 28.66 26.75 22.29 19.04 17.01 资本公积增加-11 -87 0 0 0 P/B 1.88 1.76 1.61 1.50 1.40 现金净增加额