Q1业绩超预期，高质量发展持续进攻

业绩简评 2024年4月25日公司披露23年年报&24年一季报。23年实现营 收319.3亿，同比+21.8%；实现归母净利104.4亿，同比+28.9%； 24Q1实现营收153.4亿，同比+20.9%；实现归母净利62.6亿，同比+30.0%。 经营分析 分产品看，23年中高价位/其他酒类分别实现营收232.0/85.4亿， 同比+23%/+20%，其中销量分别+11%/+18%，价分别+10%/+1%，青花系列销售占比已达46%；24Q1中高价位/其他酒类分别实现营收118.6/34.4亿，同比+25%/+10%，结构持续优化，对应去年同期玻汾投放节奏前置，带动24Q1毛利率同比+1.9pct至77.5%，预计青花系列高于整体，玻汾增速10%左右。此外，24Q1省内/省外分别实现营收56.0/97.0亿，同比+11.4%/+27.6%，去年同期省内节奏靠前，今年全国化节奏逐步理顺。 人民币(元)成交金额(百万元) 从经营质量来看：1）24Q1末合同负债55.9亿，同比+14.2亿， 考虑合同负债环比变化后营业收入+40%；2）24Q1销售收现142亿，同比+45%，应收款项融资环比+3.2亿变化不大，现金回款节奏优秀，预计与3月下旬提价催化相关；3）24Q1归母净利率 +2.8pct至40.8%达新高，除毛利率+1.9pct驱动外，销售费用率/营业税金及附加占比同比-0.5pct/-1.1pct。 汾酒的增长逻辑在于省内夯实底盘稳步升级+省外依赖品牌&香型 公司基本情况（人民币） 优势持续渗透。目前公司推广“汾享礼遇”营销模式，本质是信息化赋能下的传统控盘分利+后置模糊返利，旨在持续推进全国化外拓步伐中终端&消费者精细化建设工程，公司的优势在于经销商过往盈利水平不错、配合度高，Q1实际终端兑付也不错，保持了不错的口碑。 盈利预测、估值与评级 我们预计24-26年收入分别+20.8%/+19.4%/+18.2%；归母净利分别+24.8%/+22.5%/+20.5%,对应归母净利分别130/160/192亿元；EPS为10.68/13.08/15.76元，公司股票现价对应PE估值分别为23.0/18.8/15.6倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全 275.00 260.00 245.00 230.00 215.00 200.00 185.00 230425 230725 231025 240125 成交金额山西汾酒沪深300 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 240425 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 26,214 31,928 38,555 46,038 54,400 营业收入增长率 31.26% 21.80% 20.76% 19.41% 18.16% 归母净利润(百万元) 8,096 10,438 13,029 15,956 19,222 归母净利润增长率 52.36% 28.93% 24.82% 22.47% 20.47% 摊薄每股收益(元) 6.636 8.556 10.680 13.079 15.756 每股经营性现金流净额 8.45 5.92 24.66 13.14 15.82 ROE(归属母公司)(摊薄) 37.97% 37.50% 38.07% 37.95% 37.35% P/E 42.95 26.97 23.00 18.78 15.59 P/B 16.31 10.11 8.75 7.13 5.82 风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 19,971 26,214 31,928 38,555 46,038 54,400 货币资金 6,146 11,201 3,775 5,841 11,329 18,391 增长率 31.3% 21.8% 20.8% 19.4% 18.2% 应收款项 4,515 1,045 1,637 1,827 2,182 2,578 主营业务成本 -5,011 -6,460 -7,884 -9,325 -10,812 -12,563 存货 8,189 9,650 11,573 12,774 14,515 16,521 %销售收入 25.1% 24.6% 24.7% 24.2% 23.5% 23.1% 其他流动资产 6,435 7,306 17,623 20,190 21,212 22,239 毛利 14,960 19,754 24,044 29,231 35,225 41,837 流动资产 25,286 29,202 34,608 40,632 49,239 59,729 %销售收入 74.9% 75.4% 75.3% 75.8% 76.5% 76.9% %总资产 84.4% 79.6% 78.5% 79.3% 79.7% 80.4% 营业税金及附加 -3,730 -4,602 -5,832 -6,940 -8,149 -9,520 长期投资 105 107 121 121 121 121 %销售收入 18.7% 17.6% 18.3% 18.0% 17.7% 17.5% 固定资产 2,493 2,480 2,756 3,595 4,535 5,362 销售费用 -3,160 -3,404 -3,217 -3,817 -4,512 -5,222 %总资产 8.3% 6.8% 6.2% 7.0% 7.3% 7.2% %销售收入 15.8% 13.0% 10.1% 9.9% 9.8% 9.6% 无形资产 363 1,076 1,247 1,332 1,416 1,499 管理费用 -1,167 -1,214 -1,202 -1,427 -1,657 -1,904 非流动资产 4,669 7,484 9,488 10,596 12,522 14,526 %销售收入 5.8% 4.6% 3.8% 3.7% 3.6% 3.5% %总资产 15.6% 20.4% 21.5% 20.7% 20.3% 19.6% 研发费用 -23 -58 -88 -106 -127 -150 资产总计 29,955 36,686 44,096 51,229 61,761 74,256 %销售收入 0.1% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 短期借款 13 9 345 0 0 0 息税前利润（EBIT） 6,881 10,476 13,705 16,941 20,780 25,040 应付款项 4,223 4,751 3,847 4,347 4,900 5,518 %销售收入 34.5% 40.0% 42.9% 43.9% 45.1% 46.0% 其他流动负债 10,029 10,087 10,955 11,680 13,925 16,435 财务费用 33 37 8 40 106 206 流动负债 14,265 14,846 15,147 16,027 18,825 21,953 %销售收入 -0.2% -0.1% 0.0% -0.1% -0.2% -0.4% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 2 17 -3 0 0 0 其他长期负债 103 94 674 523 417 340 公允价值变动收益 28 3 0 0 0 0 负债 14,368 14,941 15,821 16,549 19,241 22,293 投资收益 72 330 499 524 550 578 普通股股东权益 15,223 21,321 27,837 34,221 42,039 51,458 %税前利润 1.0% 3.0% 3.5% 3.0% 2.6% 2.2% 其中：股本 1,220 1,220 1,220 1,220 1,220 1,220 营业利润营业利润率营业外收支 7,02935.2%61 10,87341.5%3 14,22444.5%-19 17,51545.4%0 21,44646.6%0 25,83447.5%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 12,941364 29,955 18,841425 36,686 25,229438 44,096 31,613458 51,229 39,431480 61,761 48,850505 74,256 税前利润利润率 7,09135.5% 10,876 41.5% 14,205 44.5% 17,515 45.4% 21,446 46.6% 25,834 47.5% 比率分析 所得税 -1,701 -2,719 -3,747 -4,466 -5,469 -6,588 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 24.0% 25.0% 26.4% 25.5% 25.5% 25.5% 每股指标 净利润 5,390 8,157 10,459 13,049 15,978 19,247 每股收益 4.355 6.636 8.556 10.680 13.079 15.756 少数股东损益 76 61 20 20 22 25 每股净资产 12.476 17.475 22.818 28.051 34.459 42.180 归属于母公司的净利润 5,314 8,096 10,438 13,029 15,956 19,222 每股经营现金净流 6.266 8.450 5.922 24.664 13.141 15.815 净利率 26.6% 30.9% 32.7% 33.8% 34.7% 35.3% 每股股利 1.800 3.320 4.370 5.447 6.670 8.036 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 34.91% 37.97% 37.50% 38.07% 37.95% 37.35% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 17.74% 22.07% 23.67% 25.43% 25.83% 25.89% 净利润 5,390 8,157 10,459 13,049 15,978 19,247 投入资本收益率 33.45% 36.04% 35.26% 36.39% 36.41% 35.90% 少数股东损益 76 61 20 20 22 25 增长率 非现金支出 180 198 607 319 418 529 主营业务收入增长率 42.75% 31.26% 21.80% 20.76% 19.41% 18.16% 非经营收益 -531 -836 -960 -539 -1,044 -1,181 EBIT增长率 63.47% 52.26% 30.82% 23.61% 22.67% 20.50% 营运资金变动 2,607 2,791 -2,881 17,262 680 699 净利润增长率 72.56% 52.36% 28.93% 24.82% 22.47% 20.47% 经营活动现金净流 7,645 10,310 7,225 30,089 16,032 19,294 总资产增长率 51.45% 22.47% 20.20% 16.18% 20.56% 20.23% 资本开支 -156 -826 -482 -1,380 -1,827 -1,913 资产管理能力 投资 -4,788 -2,433 -10,094 -20,000 -1,000 -1,000 应收账款周转天数 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 107 365 356 524 550 578 存货周转天数 529.7 504.0 491