业绩略超预期，持续高质量发展

事件：1）公司发布2021年报：报告期内公司实现营收150.01亿元（同比+25.9 3%）；归母净利润23.23亿元（同比+34.78%）；扣非净利润27.83亿元（同比+30.5 9%）。2）发布2022年一季报，报告期内实现营收41.69亿元（同比+18.72%）；归母净利润6.11亿元（同比+26.15%）；扣非净利润6.23亿元（同比+22.49%）。 全年业绩略超预期，Q1疫情扰动下凸显韧性。2021年Q4公司实现营业收入34.0 5亿元（同比+1.7%）；归母净利润3.20亿元（同比+79.9%）；扣非净利润6.08亿元（同比+10.5%）；在2020Q4的高基数下仍然表现亮眼。3月起由于国内疫情点状爆发，各地防控措施也有所收紧，对门诊客流造成一定影响，公司在疫情扰动下仍然表现亮眼，2022Q1收入、净利润分别增长18.7%、26.2%，凸显经营韧性。 费用端回归常态化，盈利能力稳中向好。随着公司品牌效应释放以及业务结构优化，盈利能力持续提升，2021年公司整体毛利率51.9%（+0.9pp）；净利率15.5%（+1.0pp）。2021年医院宣传推广活动回归常态化以及计提股权激励费用，费用端整体较2020年有所回升，销售费用率9.7%（+0.7pp）、管理费用率14.5%（+1. 2pp）、财务费用率0.7%（-0.1pp）。2022年Q1毛利率、净利率略有下滑，我们预计随着后续门诊客流恢复，盈利将会回归正常水平。 门诊量突破千万，前十大利润占比下降至36%。截止2021年底，公司境内医院1 74家、门诊部118家，医院网络布局日趋完善。2021年公司门诊量1019.61万（+35.07%）；手术量81.73万（+17.65%）；由于门诊客流提速，2021年客单价略有下滑，为1471元/人，较2020年同比下降6.77%。公司前十大医院收入占比从2020年的24.6%下降至2021年的21.7%，净利润占比从45.1%下降至36.2%，除前十大之外的其他省会城市医院和次新院逐渐成为中坚力量。多数成熟医院净利率均在20%以上，也体现出公司标杆医院的高盈利水平。 视光业务保持高增态势，占比进一步提升。分业务板块来看，1）屈光业务：实现收入55.20亿元（+26.92%），占总收入比重37%，保持稳定；毛利率59.0%（+0.8pp），主要是得益于地县屈光手术量的增长，以及高端手术占比的进一步提升。2）视光服务：实现收入33.78亿元（+37.68%），占总收入比重提升至22%； 毛利率58.0%（+1.1pp）；视光业务是公司近年来重要增长引擎，我们预计随着视光中心的加速布局仍会处在高增长通道。3）白内障业务：实现收入21.91亿元，（+11.72%）；毛利率37.7%（-0.4pp）；白内障业务面临行业手术量增速放缓和人工晶体集采的挑战，公司通过业务高端化转型对冲了这些影响，保持稳健增长。 盈利预测和投资建议：公司在内生+外延双轮驱动下有望继续保持高增长态势，但考虑到疫情不确定性较大，我们对盈利预测略作调整，预计公司2021-2023年营业收入分别为180.05、221.09、272.54亿元，同比分别增长20%、23%、23%； 归母净利润分别29.39、38.26、49.24亿元（2022-23年调整前为31.10、40.55亿元），同比分别增长27%、30%、29%；公司眼科龙头地位稳固且市占率有望进一步提升，业绩高增长具备可持续性，维持“买入”评级。 风险提示事件：标的资产整合不达预期风险，白内障、屈光、视光等业务市场规模发展不及预期的风险。 全年业绩略超预期，Q4高基数下表现亮眼。2021全年公司实现营业收入150.01亿元，同比增长25.9%；实现归母净利润23.23亿元，同比增长34.8%；实现扣非净利润27.83亿元，同比增长30.59%。其中非经常性损益主要为公司对外捐赠的3.34亿、以及计提商誉减值约2.17亿。2021年公司经营性净现金额40.84亿元，同比增长22.15%。公司品牌影响力持续增强，围绕眼科生态圈的各项经营业务的内生增长与外延并购双轮驱动业绩高增。 图表1：爱尔眼科年度主要财务数据（百万） 2022年Q1疫情扰动，收入利润凸显韧性。分季度来看，2021年Q4实现营业收入34.05亿元，同比+1.7%；实现归母净利润3.20亿元，同比+79.9%；实现扣非净利润6.08亿元，同比+10.5%；在2020Q4的高基数下仍然表现亮眼。3月起由于国内疫情点状爆发，各地防控措施也有所收紧，对门诊客流造成一定影响，公司在疫情扰动下仍然交出亮眼成绩单，2022Q1收入、净利润分别增长18.7%、26.2%，凸显经营韧性。 图表2：爱尔眼科分季度财务数据（百万） 图表3：爱尔眼科分季度营业收入（百万） 图表4：爱尔眼科分季度归母净利润（百万） 费用端回归常态化，盈利能力稳中向好。随着公司品牌效应释放以及业务结构优化，盈利能力持续提升，2021年公司整体毛利率51.9%，同比上升0.9pp；净利率15.5%，同比上升1.0pp。由于2021年医院宣传推广活动回归常态化以及计提股权激励费用，费用端整体较2020年有所回升，销售费用率9.7%，同比+0.7pp；管理费用率14.5%，同比+1.2pp；财务费用率0.7%，同比-0.1pp。3月份起国内局部地区疫情反复，部分医院客流受到影响，而固定摊销及人力成本依旧，因此2022年Q1毛利率、净利率略有下滑，我们预计随着后续门诊客流恢复，盈利将会回归正常水平。 图表5：爱尔眼科盈利能力变化 图表6：爱尔眼科三项费用率变化 品牌力彰显，门诊量突破千万。截止2021年底，公司境内医院174家、门诊部118家，公司医院网络布局日趋完善，一方面通过收购或新设的方式继续加快地、县医院以及视光门诊的布局；另一方面公司推进实施定增项目，也将打造多个区域性眼科医疗高地，构建多层次的医院体系。2021年公司门诊量1019.61万，同比增长35.07%；手术量81.73万，同比增长17.65%；2021年公司门诊客流增速显著提升（2018-2021年门诊量CAGR为21%），我们预计是由于新增医院较多、以及公司品牌力彰显，自然引流患者增多所致。由于门诊客流的提速，2021年客单价略有下滑，为1471元/人，较2020年同比下降6.77%。 图表7：爱尔眼科境内医院数和门诊数（家） 图表8：爱尔眼科的门诊和手术量情况（万人） 视光业务保持高增态势，占比进一步提升。分业务板块来看，1）屈光业务：2021年实现收入55.20亿元，同比+26.92%，占总收入比重37%，保持稳定；毛利率59.0%，同比+0.8pp，主要是得益于地县屈光手术量的增长，以及全飞秒、ICL等高端手术占比的进一步提升。2）视光服务：2021年实现收入33.78亿元，同比+37.68%，占总收入比重提升至22%； 毛利率58.0%，同比+1.1pp；视光业务是公司近年来重要增长引擎，我们预计随着视光中心的加速布局仍会处在高增长通道。3）白内障业务：2021年实现收入21.91亿元，同比+11.72%；毛利率37.7%，同比-0.4pp； 受医保结算政策的影响，白内障手术量增速自2018年后阶段性放缓，同时2021年也是国内各省人工晶体集采落地实施的一年，公司通过白内障业务的高端化转型对冲了这些影响，仍然保持了稳健增长。 图表9：爱尔眼科分业务收入构成 图表10：爱尔眼科各业务板块毛利率情况 前十大医院利润占比下降至36%，成熟医院盈利能力维持高位。公司前十大医院收入占比从2020年的24.6%下降至2021年的21.7%，净利润占比从45.1%下降至36.2%，除前十大之外的其他省会城市医院和次新院逐渐成为中坚力量。从单体医院经营情况来看，除了部分医院由于产能不足、疫情扰动等因素，增速有所放缓外，前十大医院收入、利润均有不错表现。 多数成熟医院净利率均在20%以上，也体现出公司标杆医院的高盈利水平，其他未成熟医院有望以此对标。 图表11：核心眼科医院经营表现情况（单位，百万元） 风险提示事件： 标的资产整合不达预期风险；白内障、屈光、视光等业务市场规模发展不及预期的风险。 图表12：爱尔眼科财务预测模型