至暗时刻过去，看好主业逐季改善

买入（维持） 股价（2023年04月25日）53.1元 至暗时刻过去，看好主业逐季改善 海大集团2022年年报及2023年一季报点评 公司研究|年报点评海大集团002311.SZ 目标价格71.70元 52周最高价/最低价66.6/52.3元 总股本/流通A股（万股）166,375/166,256 A股市值（百万元）88,345 核心观点 公司披露2022年度年报和2023年一季报。2022年度公司营业收入1047.2亿元，同比+21.6%，归母净利润29.5亿元，同比+80.5%。2023年一季度公司营业收入 233.6亿元，同比+17.1%，归母净利润4.1亿元，同比+103.2%。 饲料销量逆势增长。2022年是饲料行业筑底回升的一年。上半年原材料成本暴涨、养殖端深亏、市场容量下降导致行业竞争异常激烈，下半年随着养殖端现金流修复，行业压力有所减轻。在此背景下，公司饲料销量稳步增长，全年外销饲料2024万吨，其中水产料512万吨，同比+10%，且特种水产饲料销售同比+23%；禽饲料1002万吨，同比+6%；猪饲料494万吨，同比+7%。2023Q1饲料外销量约439万吨，同比+5%。 种苗动保口碑提升。水产种苗和动保业务是养殖环节不可或缺的产品。公司经过二十多年的发展，成功打造饲料、种苗、动保三体联动，形成“黄金三角”。2022年公司种苗业务实现营业收入约11亿元，其中虾苗营业收入增长26%，毛利率接近60%；动保业务实现营业收入10.45亿元，同比增长17.05%。2023Q1，公司种苗和动保产品竞争力依旧明显，产品效果市场表达良好，一季度取得稳健发展。 稳步发展下游养殖。在饲料、种苗、动保业务健康发展的基础上，公司已经形成养殖环节上的核心竞争力，近年来开始向下游养殖拓展。生猪方面，2022年公司出栏约320万头，同比增长约60%，受益于下半年生猪价格上涨，全年实现盈利。2023Q1，公司生猪养殖业务综合专业能力持续提升。在一季度生猪价格低迷、行业亏损严重的情况下，取得较好的经营成果。水产方面，目前公司主要养殖品种是生鱼、对虾等特种水产品，2022年实现营业收入约11亿元。  盈利预测与投资建议 考虑原料价格上涨和生猪价格波动，我们下调23年盈利预测，上调24年盈利预测，并新增25年盈利预测。预计23-25年公司实现归母净利润38.74、63.78、75.01亿元（原预测47.89、49.33亿元），同比分别增加31.1%、64.6%、17.6%。公司饲料业务保持坚韧，随下游养殖情况好转，公司业绩有望逐季改善。我们沿用FCFF估值，目标价71.70元，维持“买入”评级。 风险提示：饲料需求下降风险、生猪价格波动风险、消费需求下滑超预期、海外业务 不及预期等。 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)86,092104,715123,184152,286184,546 同比增长(%)42.7%21.6%17.6%23.6%21.2% 营业利润(百万元)2,5153,9035,3528,93010,191 同比增长(%)-24.8%55.2%37.1%66.9%14.1% 归属母公司净利润(百万元)1,6362,9543,8746,3787,501 同比增长(%)-35.1%80.5%31.1%64.6%17.6% 每股收益（元）0.981.782.333.834.51 毛利率(%)8.5%9.3%10.0%11.4%11.3%净利率(%)1.9%2.8%3.1%4.2%4.1% 净资产收益率(%)11.5%18.3%19.4%25.5%24.3% 国家/地区中国 行业农业 报告发布日期2023年04月26日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -6.18 -9.46 -15.5 -10.67 相对表现-1.39-7.86-10.27-14.54 沪深300-4.79-1.6-5.233.87 张斌梅021-63325888*6090 zhangbinmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020002香港证监会牌照：BND809 樊嘉敏fanjiamin@orientsec.com.cn 肖嘉颖xiaojiaying@orientsec.com.cn 饲料逆势提升，养殖盈利可期：海大集团 2022-10-21 2022年三季报点评负面因素逐步消解，看好下半年触底回 2022-08-18 升：海大集团2022年半年度业绩快报点评大股东全额认购，坚定看好公司未来：海 2022-04-20 大集团定增点评 市盈率 53.9 29.8 22.8 13.8 11.8 市净率 6.1 4.9 4.0 3.2 2.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 考虑原料价格上涨和生猪价格波动，我们下调23年盈利预测，上调24年盈利预测，并新增25 年盈利预测。预计23-25年公司实现归母净利润38.74、63.78、75.01亿元（原预测47.89、 49.33亿元），同比分别增加31.1%、64.6%、17.6%。 表1：盈利预测变动分析表 分产品盈利预测 2023E 调整前 2024E 2025E 2023E 调整后 2024E 2025E 饲料销售销售收入（百万元） 94,353 113,414 99,688 122,410 150,528 变动幅度 5.7% 7.9% 毛利率 9.7% 9.6% 8.8% 9.3% 9.7% 变动幅度 -0.9% -0.3% 动保产品销售销售收入（百万元） 1,752 2,540 1,358 1,765 2,119 变动幅度 -22.5% -30.5% 毛利率 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 农产品销售销售收入（百万元） 14,453 15,145 15,183 20,800 24,213 变动幅度 5.0% 37.3% 毛利率 20.8% 13.0% 17.0% 23.0% 19.5% 变动幅度 -3.8% 10.0% 贸易业务销售收入（百万元） 7,732 8,119 6,784 7,123 7,479 变动幅度 -12.3% -12.3% 毛利率 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 其他业务销售收入（百万元） 316 347 171 188 207 变动幅度 -45.8% -45.8% 毛利率 68.2% 68.2% 81.6% 81.6% 81.6% 变动幅度 13.4% 13.4% 合计 118,606 139,565 123,184 152,286 184,546 变动幅度 3.9% 9.1% 综合毛利率 11.4% 10.5% 10.0% 11.4% 11.3% 变动幅度 -1.4% 0.9% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 主要财务信息 2023E 调整前 2024E 2025E 2023E 调整后 2024E 2025E 营业收入(百万元) 118,606 139,565 123,184 152,286 184,546 变动幅度 3.9% 9.1% 营业利润(百万元) 6,827 7,061 5,352 8,930 10,191 变动幅度 -21.6% 26.5% 归属母公司净利润(百万元) 4,789 4,933 3,874 6,378 7,501 变动幅度 -19.1% 29.3% 每股收益（元） 2.88 2.97 2.33 3.83 4.51 变动幅度 -19.1% 29.1% 毛利率(%) 11.4% 10.5% 10.0% 11.4% 11.3% 变动幅度 -1.4% 0.9% 净利率(%) 4.0% 3.5% 3.1% 4.2% 4.1% 变动幅度 -0.9% 0.7% 数据来源：Wind，东方证券研究所 公司饲料业务保持坚韧，随下游养殖情况好转，公司业绩有望逐季改善。我们沿用FCFF估值，目标价71.70元，维持“买入”评级。 表3：绝对估值假设主要参数 估值假设主要参数所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 1.50% 无风险利率Rf 2.83% 无杠杆影响的β系数 0.63 考虑杠杆因素的β系数 0.69 市场收益率Rm 10.05% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 7.80% 债务比率D/(D+E) 11.34% 债务利率rd 4.30% WACC 7.28% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表4：FCFF测算结果 人民币百万元（标注除外） FCFF折现 42,360.80 终值 163,021.96 终值折现 85,470.11 企业价值 127,830.91 权益价值 119,283.79 每股价值（元/股） 71.70 数据来源：Wind，东方证券研究所 表5：FCFF敏感性分析 每股价值：71.70 -0.50% 0.50% 永续增长率Gn1.50% 2.50% 3.50% 5.28% 82.94 96.18 116.43 151.22 225.02 WACC 5.78% 75.10 85.72 101.29 126.35 173.36 6.28% 68.44 77.09 89.34 108.08 140.28 6.78% 62.72 69.85 79.68 94.09 117.29 7.28% 57.74 63.69 71.70 83.05 100.40 7.78% 53.38 58.40 65.00 74.11 87.47 8.28% 49.54 53.79 59.31 66.73 77.25 8.78% 46.11 49.76 54.41 60.53 68.97 9.28% 43.05 46.20 50.15 55.26 62.14 数据来源： Wind、东方证券研究所 险提 示 风 饲料需求下降风险 受自然灾害影响或瘟疫影响，导致鱼、虾、猪和禽类大量死亡，从而饲料需求下降，公司销量增速受行业拖累，从而饲料销售业绩不达预期； 生猪价格波动风险 生猪价格容易受疫情等因素发生波动，从而影响公司生猪养殖业绩。消费需求下滑超预期 经济超预期减速，蛋白需求超预期下降，从而养殖行业景气度下滑，对公司饲料销售造成重大不利影响。 海外业务不及预期 因海外经营情况受疫情等因素影响，可能造成公司海外业务不及预期。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,740 2,261 3,116 4,457 7,623 营业收入 86,092 104,715 123,184 152,286 184,546 应收票据、账款及款项融资 1,303 1,959 2,598 3,210 3,891 营业成本 78,793 95,004 110,831 134,900 163,772 预付账款 2,551 1,787 2,876 3,556 4,309 营业税金及附加 103 123 145 180 218 存货 8,970 12,625 14,728 17,927 21,764 营业费用 1,808 1,981 2,543 3,132 4,118 其他 1,587 2,586 2,495 2,786 3,108 管理费用及研发费用 2,834 3,295 3,996 4,913 6,103 流动资产合计 16,150 21,218 25