行业竞争影响毛利率，能力建设持续推进

皓元医药(688131.SH) 行业竞争影响毛利率，能力建设持续推进 医药 2024年04月25日 推荐(维持) 股价:31.28元 主要数据 行业医药 公司网址www.chemexpress.com.cn大股东/持股上海安戌信息科技有限公司/32.34%实际控制人郑保富,高强 总股本(百万股)150 流通A股(百万股)86 流通B/H股(百万股) 总市值(亿元)47 流通A股市值(亿元)27 每股净资产(元)16.68 资产负债率(%)39.7 行情走势图 相关研究报告 证券分析师 倪亦道 投资咨询资格编号S1060518070001021-38640502 NIYIDAO242@pingan.com.cn 事项： 公司发布2023年年报，全年实现营收18.80亿元（+38.44%），实现归母净利润1.27亿元（-34.18%），扣非后归母净利润为1.10亿元（-29.58%）。 分红预案：每10股派现1.50元（含税），同时每10股转增4股。 平安观点： 全年：产业寒冬期实现快速增长，竞争加剧影响利润率 业务上，公司全年前端业务实现收入11.32亿元（+36.88%），其中分子砌块3.07亿元（+25.1%）、工具化合物和生化试剂8.25亿元 （+41.9%），由于分子砌块国内的价格竞争较为激烈，板块毛利率为 58.24%，比上年同期下降3.65pct；后端业务实现收入7.36亿元 （+41.25%），其中仿制药相关收入2.55亿元（+22.1%）、创新药相关收入4.81亿元（+54.1%），同样由于价格竞争以及新产能投放带来的额外成本，板块毛利率比上年同期下降9.92pct至25.68%。 分地域看，公司境内收入11.77亿元（+32.43%），毛利率为37.21% （-10.57pct），境外收入6.91亿元（+50.46%），毛利率为59.37% （+0.02pct）。侧面验证了目前国内价格竞争激烈，海外价格保持基本稳定的行业状态。 费用方面，2023年销售费用率为8.41%（+0.30pct），国内竞争叠加海外开拓，销售投入继续增加；管理费用率为11.71%（-0.74pct），研发费用率为11.92%（-2.92pct），新增人员、产能和设施的利用率上升以及股权激励摊销减少等因素共同作用减少了管理、研发费用率。毛利率下滑叠加8400万元资产减值损失（上年同期为4338万），公司全年利润出现较大下降。 23Q4：毛利率进一步下降，年末减值进一步影响利润率单Q4公司实现 公 司报 告 公 司年报点 评 证 券研究报 告 叶寅 投资咨询资格编号S1060514100001BOT335YEYIN757@pingan.com.cn 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,358 1,880 2,357 2,962 3,776 YOY(%) 40.1 38.4 25.3 25.7 27.5 净利润(百万元) 194 127 140 213 315 YOY(%) 1.4 -34.2 10.1 51.7 47.8 毛利率(%) 51.4 45.2 42.6 43.4 44.4 净利率(%) 14.3 6.8 6.0 7.2 8.3 ROE(%) 8.3 5.1 5.3 7.4 9.9 EPS(摊薄/元) 1.29 0.85 0.93 1.41 2.09 P/E(倍) 24.3 36.9 33.5 22.1 15.0 P/B(倍) 2.0 1.9 1.8 1.6 1.5 皓元医药公司年报点评 收入5.04亿元（+29.92%），当季毛利率为36.51%（-10.28pct）。临近年末行业内业务承接压力加大，砌块、仿药原料药及中间体等均出现进一步降价，加上公司的全球仓储物流建设，导致毛利率环比继续下滑。费用率方面，23Q4单季销售费用率为11.21%（YoY+1.98pct，QoQ+3.39pct），管理费用率为8.22%（YoY-5.99pct，QoQ-4.28pct），研发费用率为10.36%（YoY-5.12pct，QoQ-2.47pct）。加上Q4计提资产减值损失更多，当季几乎没有形成盈利。 持续搭建能力平台，提升整体竞争力 在整体需求相对有限的时候，公司加大投入增强自身能力建设。前端业务继续增加SKU，分子砌块、工具化合物种类分别达到8.0、3.6万种（22年末时为6.3、2.4万种），新开拓的生物类产品中重组蛋白、抗体等试剂达到超1.3万种（22年底5900种）。 后端业务上，公司通过自建、并购新增多个研发中心，并形成马鞍山、菏泽、启东、重庆等生产基地，用于承接不同阶段、不同类型业务的规模化生产。在公司布局领先的ADC领域，第4条产线在年内投入使用，提升了ADC的GMP生产能力，与重庆基地配套打造一体化ADC平台，匹配国内法规需求。 维持“推荐”评级。根据国内外医药创新环境现状，调整2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测为归母净利润1.40、2.13、3.15亿元（原预测3.34、4.89亿元）。公司当前处于能力建设期，各类投入规模较大，收入与利润增长不匹配，对短期业绩造成一定压力。预期随着后续行业走出寒冬，公司凭借目前所建立的领先的能力平台能够获取更多高等级需求，进而充分摊薄各项成本，在经营杠杆的帮助下盈利水平快速回到理想水平，维持“推荐”评级。 风险提示：若不能满足客户需求，公司可能丢失订单甚至丢失客户；药物的研发、销售存在不确定性，若进度低于预期，可能影响公司盈利；高速扩张期时若公司管理能力提升跟不上节奏，可能影响运营质量。 会计年度2023A2024E2025E2026E 资产负债表 利润表 流动资产 2,188 2,364 2,946 3,715 现金 484 236 296 378 应收票据及应收账款 508 546 686 875 其他应收款 15 21 26 34 预付账款 13 24 30 38 存货 1,145 1,480 1,835 2,299 其他流动资产 24 57 72 92 非流动资产 2,004 1,845 1,686 1,591 长期投资 64 56 49 45 固定资产 1,054 1,012 968 922 无形资产 119 99 79 59 其他非流动资产 768 679 591 565 资产总计 4,192 4,209 4,632 5,306 流动负债 1,164 1,154 1,477 1,936 短期借款 555 181 269 420 应付票据及应付账款 293 549 681 853 其他流动负债 315 424 527 663 非流动负债 502 389 276 177 长期借款 398 285 172 73 其他非流动负债 104 104 104 104 负债合计 1,666 1,544 1,754 2,113 少数股东权益 17 16 16 16 股本 150 150 150 150 资本公积 1,689 1,689 1,689 1,689 留存收益 670 810 1,023 1,337 归属母公司股东权益 2,509 2,649 2,862 3,177 负债和股东权益 4,192 4,209 4,632 5,306 单位:百万元 皓元医药公司年报点评 会计年度2023A2024E2025E2026E 营业收入 1,880 2,357 2,962 3,776 营业成本 1,031 1,352 1,676 2,100 税金及附加 8 9 12 15 营业费用 158 203 258 332 管理费用 220 266 329 412 研发费用 224 271 341 427 财务费用 32 31 20 20 资产减值损失 -84 -82 -107 -136 信用减值损失 -12 -16 -21 -26 其他收益 22 24 25 26 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 -5 -7 -6 -3 资产处置收益 0 0 0 0 营业利润 128 142 219 332 营业外收入 2 3 3 3 营业外支出 2 3 3 3 利润总额 128 142 219 332 所得税 2 3 7 17 净利润 126 139 212 315 少数股东损益 -1 -1 -0 1 归属母公司净利润 127 140 213 315 EBITDA 278 324 391 442 EPS（元） 0.85 0.93 1.41 2.09 单位:百万元 会计年度2023A2024E2025E2026E 主要财务比率 会计年度2023A2024E2025E2026E 现金流量表 成长能力营业收入(%) 38.4 25.3 25.7 27.5 营业利润(%) -34.7 10.8 54.0 51.6 归属于母公司净利润(%) -34.2 10.1 51.7 47.8 获利能力毛利率(%) 45.2 42.6 43.4 44.4 净利率(%) 6.8 6.0 7.2 8.3 ROE(%) 5.1 5.3 7.4 9.9 ROIC(%) 6.2 5.5 7.6 10.3 偿债能力资产负债率(%) 39.7 36.7 37.9 39.8 净负债比率(%) 18.6 8.7 5.1 3.6 流动比率 1.9 2.0 2.0 1.9 速动比率 0.9 0.7 0.7 0.7 营运能力总资产周转率 0.4 0.6 0.6 0.7 应收账款周转率 3.8 4.4 4.4 4.4 应付账款周转率 3.6 2.6 2.6 2.6 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 0.85 0.93 1.41 2.09 每股经营现金流(最新摊薄) -0.69 1.79 0.70 0.33 每股净资产(最新摊薄) 16.68 17.62 19.03 21.12 估值比率P/E 36.9 33.5 22.1 15.0 P/B 1.9 1.8 1.6 1.5 EV/EBITDA 30.4 15.8 13.0 11.6 单位:百万元 经营活动现金流 -103 269 105 50 净利润 126 139 212 315 折旧摊销 118 151 152 91 财务费用 32 31 20 20 投资损失 5 7 6 3 营运资金变动 -457 -60 -286 -380 其他经营现金流 73 0 0 1 投资活动现金流 -329 1 1 0 资本支出 234 0 -0 0 长期投资 -71 0 0 0 其他投资现金流 -491 1 1 0 筹资活动现金流 409 -518 -45 32 短期借款 326 -374 88 151 长期借款 32 -113 -113 -100 其他筹资现金流 51 -31 -20 -20 现金净增加额 -20 -248 61 81 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，