资源优势凸显经营韧性，财务质量持续优化

2024年04月25日 公司研究●证券研究报告 云天化（600096.SH） 公司分析 资源优势凸显经营韧性，财务质量持续优化投资要点事件：云天化发布2024Q1和2023财报，24Q1公司实现营收138.57亿元，同比减少12.77%，环比减少12.06%；归母净利润14.59亿元，同比减少7.18%，环比增加78.46%；毛利率19.12%，同比提升1.49pct，环比提升0.4pct。2023年实现营收690.60亿元，同比减少8.30%；归母净利润45.22亿元，同比减少24.90%；毛利率15.18%，同比减少1.04pct。产品价格下滑，良好产销支撑公司业绩。2023年受产品市场价格下降等因素影响，公司业绩情况出现一定下滑，但在春耕等季节性因素下，2024Q1公司产销情况稳中有进，较好支撑了公司业绩。24Q1公司磷铵、复合（混）肥、尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙销量分别为118.03、42.65、61.84、2.61、0.61、11.59万吨，同比变化-3.71%、35.96%、31.52%、-1.88%、35.56%、0.09%，环比变化6.54%、4.87%、7.44%、6.97%、35.56%、-34.30%。2024年公司计划生产销售尿素254.49万吨、磷铵454.15万吨、复合肥192.51万吨，生产饲料级磷酸氢钙58万吨、聚甲醛10.60万吨、黄磷3.02万吨。24Q1磷铵、复合（混）肥、尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙收入分别为39.57、13.11、13.51、3.09、1.24、3.74亿元，同比变化-7.98%、15.92%、9.93%、-5.21%、3.33%、 -6.73%，环比变化3.21%、1.79%、-2.31%、3.00%、24.00%、-32.97%，产品价格分别为3353、3073、2184、11855、20542、3227元/吨，同比变化-4.42%、-14.80%、-16.45%、-3.30%、-22.22%、-6.92%。 财务质量持续改善，高股息率价值凸显。随着近几年业绩和现金流的提升，公司财务状况持续好转，资产负债率从2019年的89.1%持续下降至24Q1的56.3%，积极优化长短借款总量和结构，短期借款从2019年的286亿元下降至24Q1的50亿元，长期借款从2019年的27亿提高至24Q1的116亿，财务费用也从2019年的23.5亿大幅下降至2023年的 7.0亿，极大缓解了公司财务压力。2023年拟派发现金红利18.23亿元（含税），占2023年归属于上市公司股东的净利润比例为40.31%，较公司2022年30.47%提升9.84pct。以2024年4月24日收盘价计算，股息率4.9%，具有较高吸引力。 磷矿石价格维持高位，公司资源优势明显。百川盈孚数据信息显示，2021年磷矿石受下游磷肥、黄磷市场推涨、市场供不应求等影响，市场价格一路向上达至同期历史至高点。进入2022年，磷矿石市场变化多端，需求情况也是时有变动，截止12月末磷矿石30%品位市场均价为1041元/吨，与年初645元/吨相比上涨396元/吨，涨幅约为61.40%。2023年，受国际和国内大环境的综合影响，磷矿石价格整体呈波浪走势。目 前，下游磷肥需求平稳，磷矿石场内现货趋紧，2024年4月24日磷矿 基础化工|磷肥及磷化工Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2024-04-24)20.26元交易数据总市值（百万元）37,163.50流通市值（百万元）37,163.50总股本（百万股）1,834.33 流通股本（百万股）1,834.33 12个月价格区间20.70/14.33 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益10.1724.7824.17绝对收益9.5132.2512.59 分析师骆红永 SAC执业证书编号：S0910523100001luohongyong@huajinsc.cn相关报告 石30%品味市场均价为1015元/吨，仍维持历史高位。随着下游化肥需求稳中有增叠加新能源发展带来需求增量，磷矿石作为资源具有一定供给约束，价格中枢有望高位维持。公司现有磷矿储量近8亿吨，原矿生 产能力1450万吨/年，擦洗选矿生产能力618万吨/年，浮选生产能力 750万吨/年，是我国最大的磷矿采选企业之一。2024年2月，公司参 股公司云南云天化聚磷新材料以8亿元竞得云南镇雄县碗厂磷矿普查探矿权，将进一步巩固公司磷资源优势。 持续巩固资源和规模优势，看好公司稳步发展。云天化作为国内磷化工龙头企业，围绕磷资源深度利用，持续巩固资源和规模优势。截止2023年末，公司磷肥产能555万吨/年，位居全国第二、全球第四，其中，磷酸二铵产品在国内市场占有率排名前列；尿素产能260万吨/年，分别布局在云南120万吨/年，内蒙古80万吨/年，青海60万吨/年；饲料级磷酸钙盐产能50万吨/年，其中MDCP（饲料级磷酸一二钙）产能为45万吨在国内MDCP消费市场占有率达到70%左右，占全国磷酸钙盐消费市场10%；聚甲醛产能国内前列，在国内聚甲醛市场占有率15%左右，在国产聚甲醛市场占有率高达25%左右。公司于2023年3月14日签订了《股权转让协议》，青海云天化成为公司的子公司，其2023年度实现净利润4.48亿元，进一步巩固了化肥龙头地位。公司目前在建20万吨/年磷酸铁电池新材料前驱体项目和电池新材料前驱体配套450万吨/年磷矿浮选项目按计划推进中，预计投产后将进一步助力公司业绩增长。 投资建议：云天化具备磷矿石-磷肥-磷化工一体化产业链，资源和规模优势显著，磷矿石高位维持，资产负债表持续改善，分红股息率具备较强吸引力。预计公司2024-2026年收入分别为718.69/728.16/736.25亿元，同比增长4.1%/1.3%/1.1%，归母净利润分别为47.66/51.01/53.86亿元，同比增长5.4%/7.0%/5.6%，对应PE分别为7.8x/7.3x/6.9x；首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：行业扩产超预期；需求不及预期；安全环保风险。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 75,313 69,060 71,869 72,816 73,625 YoY(%) 19.1 -8.3 4.1 1.3 1.1 归母净利润(百万元) 6,021 4,522 4,766 5,101 5,386 YoY(%) 65.3 -24.9 5.4 7.0 5.6 毛利率(%) 16.2 15.2 14.8 15.2 15.5 EPS(摊薄/元) 3.28 2.47 2.60 2.78 2.94 ROE(%) 36.3 25.0 20.8 18.5 16.6 P/E(倍) 6.2 8.2 7.8 7.3 6.9 P/B(倍) 2.3 2.0 1.6 1.3 1.1 净利率(%) 8.0 6.5 6.6 7.0 7.3 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测及业务分拆 商贸物流：该板块发展较为稳定，预计2024-2026年收入分别为342.13/342.13/342.13亿元，毛利率分别为1.60%/1.60%/1.60%。 化肥原料及产品：主要包含磷铵、尿素、复合肥等，磷铵产销相对稳定，尿素复合肥因收购青海云天化有所增加，价格稳中小幅波动，预计2024-2026年收入分别为279.96/286.78/293.35亿元，毛利率分别为26.85%/27.35%/27.82%。 饲料级磷酸钙盐：产能保持相对稳定，价格稳中有升，预计2024-2026年收入分别为18.27/18.56/18.85亿元，毛率分别为32.00%/32.50%/33.00%。 化工原料及产品：该板块主要包含聚甲醛及季戊四醇、黄磷、磷矿石，整体产销保持相对稳定，价格稳中有升，预计2024-2026年收入分别为18.94/19.53/19.53亿元，毛利率分别为29.40%/29.86%/30.11%。 表1：公司业务分拆和预测 云天化 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 合计收入（百万元） 75313.29 69060.21 71868.71 72816.38 73625.22 YoY(%) 19.07% -8.30% 4.07% 1.32% 1.11% 毛利率(%) 16.22% 15.18% 14.79% 15.17% 15.51% 商贸物流收入（百万元） 38427.69 33541.96 34212.80 34212.80 34212.80 YoY(%) 4.25% -12.71% 2.00% 0.00% 0.00% 毛利率(%) 2.21% 1.57% 1.60% 1.60% 1.60% 化肥原料及产品收入（百万元） 27525.24 26335.92 27996.25 28677.50 29335.00 YoY(%) 39.11% -4.32% 6.30% 2.43% 2.29% 毛利率(%) 28.73% 29.05% 26.85% 27.35% 27.82% 饲料级磷酸钙盐收入（百万元） 2210.19 1794.92 1827.00 1856.00 1885.00 YoY(%) 44.91% -18.79% 1.79% 1.59% 1.56% 毛利率(%) 29.89% 31.20% 32.00% 32.50% 33.00% 化工原料及产品收入（百万元） 3549.11 1731.30 1893.75 1953.00 1953.00 YoY(%) 25.79% -51.22% 9.38% 3.13% 0.00% 毛利率(%) 50.90% 27.97% 29.40% 29.86% 30.11% 其他收入（百万元） 3601.06 5656.11 5938.92 6117.08 6239.42 YoY(%) 59.64% 57.07% 5.00% 3.00% 2.00% 毛利率(%) 27.51% 22.28% 24.00% 24.00% 24.00% 资料来源：wind，华金证券研究所 二、估值对比 我们选择磷化工行业兴发集团、湖北宜化、川恒股份、新洋丰作为可比公司，2024-2026可比公司平均PE分别为11.4x/9.3x/7.7x，云天化对应PE分别为7.8x/7.3x/6.9x。公司为国内磷化工龙头，资源和规模优势突出，当前估值较有吸引力。 证券代码 证券简称 收盘价 （元） 总市值 （亿元） 2024E EPS 2025E 2026E PE 2024E2025E2026E 表2：可比公司情况 600141.SH兴发集团20.842301.712.102.3712.29.98.8 000422.SZ湖北宜化9.701030.770.951.1812.610.28.2 002895.SZ川恒股份19.361051.842.342.9810.58.36.5 000902.SZ新洋丰11.671461.131.341.5810.38.77.4 平均值11.49.37.7 600096.SH云天化20.263722.602.782.947.87.36.9 资料来源：数据截止2024年4月24日，wind（可比公司采用wind一致预期）,华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 20749 17311 21515 24431 29025 营业收入 75313 69060 71869 72816 73625 现金 7444 6434 8799 10478 11119 营业成本 63100 58579 61238 61772 62209 应收票据及应收账款 282