行业景气度改善，多领域陆续进入收获期

2024年04月25日三利谱(002876.SZ) 行业景气度改善，多领域陆续进入收获期 公司快报 证券研究报告显示零组投资评级买入-A维持评级 6个月目标价33.05元股价(2024-04-25)24.05元 事件：4月25日，公司发布2024年一季报，单季度实现营业收入 5.42亿元，同比增长27.45%；实现归母净利润0.31亿元，同比增长 交易数据总市值(百万元) 4,181.93 流通市值(百万元) 3,578.06 总股本(百万股) 173.88 流通股本(百万股) 148.78 12个月价格区间 18.99/40.68元 151.55%；实现扣非归母净利润0.36亿元，同比增长883.58%。此前公司已发布2023年度报告，全年实现营业收入20.68亿元，同比下降4.87%；实现归母净利润0.43亿元，同比下降79.26%；实现扣非归母净利润0.33亿元，同比下降80.37%。 景气度逐步回升，24Q1收入/业绩同环比均增长： 2023年，公司偏光片销量保持增长，达到2536万㎡（yoy+10.94%）； 三利谱 沪深300 11% 1% -9% -19% -29% -39% -49% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 行业周期波动、价格竞争激烈导致ASP降至80.94元/㎡（yoy-13.89%），毛利率降至14.81%（yoy-6.61pct），23H2毛利率呈现逐季改善趋势，环比分别增长1.81pct、1.41pct。公司计提信用/资产减值损失共计0.65亿元（yoy+427.77%）；其中，受个别客户影响，计提坏账准备0.33亿元，同比增加0.44亿元；受ASP下降影响，计提存货跌价准备0.32亿元，同比增加0.10亿元。24Q1公司实现营收5.42亿元（yoy+27.45%qoq+2.61%），实现归母净利润0.31亿元（yoy+151.55%，环比扭亏），毛利率逐季明显改善，24Q1达到17.27%（yoy+3.05pct，qoq+0.75pct）。 产品结构不断优化，新产品陆续突破放量：1）中小尺寸： 应用端来看，a）手机：LCD产品的全自动裁切产线实现技术突破，大 客户实现量产出货，OLED产品为国内首家进入客户端小批量供应的企业。b）笔电：目前技术成熟，正在加强市场开拓。 产品端来看，a）柔性AMOLED用偏光片：用于3D固曲柔性手机的圆偏通过多个面板厂测试，24Q1实现量产；用于IT应用的产品通过部分客户的验证；公司将新建一条AMOLED专用的涂布复合产线。b）9μm超薄PVA偏光片：通过部分客户测试，预计24H2量产。c）超高透过率LCD偏光片：单体透过率从41%提升到43.5%，45%以上开发中；d组合厚度150μm的LCD偏光片：实现批量量产，130μm产品开发中。e）可折叠偏光片：2024年中试产线建设完成。 2）大尺寸TV：合肥二期1720mm产线预计2024年投产，将结束公司 在需求较好且毛利率高的65吋以上TV市场的缺席；成功研发取代 TAC材料的疏水材质偏光片和UV贴合胶偏光片，预计24Q2量产；搭配除相位补偿膜以外的全国产原材料的偏光片已获得客户认证通过并实现小量量产。 3）车载：正在莆田工厂持续研发迭代中，目前预烘方案的碘系偏光 片已稳定在95℃×1000H，并持续在后装市场实现量产，更高耐温的 产品持续开发中；染料系偏光片在黑白车载及其他户外设备中已广泛量产，高耐久染料偏光片的衍生产品也在车载HUD等新兴应用领域取得突破，并获得小批量订单，在车载AMOLED中的应用也在开发中 资料来源：Wind资讯 升幅% 相对收益 绝对收益 1M 0.7 0.8 3M -17.1 -11.5 12M -24.3 -35.2 马良分析师 SAC执业证书编号：S1450518060001 maliang2@essence.com.cn 相关报告新兴领域有望放量，传统业 2023-03-28 务短期承压产能持续释放，业绩符合预 2022-01-27 期 4）AR/VR及其他：头显折叠光路用产品仍在持续迭代，与多家知名AR/VR厂商联合开发测试中；半穿反偏光片也在持续推广、设计优化中。 投资建议：我们预计公司2024-2026年收入分别为26.72亿元、 33.27亿元、41.45亿元，归母净利润分别为1.92亿元、2.64亿元 3.53亿元，给予2024年30倍PE，对应目标价33.05元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：下游需求不及预期；产能释放不及预期；行业竞争加剧风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 2,173.5 2,067.6 2,671.9 3,327.3 4,144.9 净利润 206.4 42.8 191.5 263.5 353.1 每股收益(元) 1.19 0.25 1.10 1.52 2.03 每股净资产(元) 13.38 13.42 14.41 15.78 17.68 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 19.5 94.2 21.1 15.3 11.4 市净率(倍) 1.7 1.7 1.6 1.5 1.3 净利润率 9.5% 2.1% 7.2% 7.9% 8.5% 净资产收益率 8.9% 1.8% 7.6% 9.6% 11.5% 股息收益率 0.9% 0.0% 0.5% 0.6% 0.6% ROIC 10.4% 3.8% 7.3% 9.2% 11.3% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,173.5 2,067.6 2,671.9 3,327.3 4,144.9 成长性 减:营业成本 1,707.9 1,761.4 2,204.1 2,727.5 3,376.5 营业收入增长率 -5.7% -4.9% 29.2% 24.5% 24.6% 营业税费 8.1 12.2 13.4 16.6 20.7 营业利润增长率 -36.4% -89.9% 810.9% 37.4% 34.0% 销售费用 15.8 13.1 16.8 20.6 25.7 净利润增长率 -38.8% -79.3% 347.5% 37.6% 34.0% 管理费用 71.2 63.2 80.2 96.5 118.1 EBITDA增长率 -21.3% -36.6% 71.4% 27.4% 24.7% 研发费用 130.2 132.5 133.6 163.0 199.0 EBIT增长率 -32.6% -55.9% 112.2% 33.2% 31.6% 财务费用 29.0 22.8 29.6 30.4 32.8 NOPLAT增长率 -32.7% -61.9% 146.9% 33.2% 31.6% 资产减值损失 -23.4 -32.1 -25.3 -26.9 -28.1 投资资本增长率 4.9% 28.7% 4.7% 7.3% 8.3% 加:公允价值变动收益 1.7 - - - - 净资产增长率 8.4% 0.4% 7.5% 9.7% 12.1% 投资和汇兑收益 -3.1 -1.5 -3.4 -2.6 -2.5 营业利润 235.6 23.7 216.0 296.9 397.8 利润率 加:营业外净收支 3.8 -1.4 2.4 1.6 0.9 毛利率 21.4% 14.8% 17.5% 18.0% 18.5% 利润总额 239.4 22.3 218.4 298.4 398.7 营业利润率 10.8% 1.1% 8.1% 8.9% 9.6% 减:所得税 27.0 -20.6 21.8 29.8 39.9 净利润率 9.5% 2.1% 7.2% 7.9% 8.5% 净利润 206.4 42.8 191.5 263.5 353.1 EBITDA/营业收入 16.7% 11.2% 14.8% 15.1% 15.2% EBIT/营业收入 12.1% 5.6% 9.2% 9.8% 10.4% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 178 195 166 150 125 货币资金 435.1 344.2 454.2 565.6 704.6 流动营业资本周转天数 163 176 155 152 152 交易性金融资产 361.7 - - - - 流动资产周转天数 382 348 280 277 274 应收帐款 587.2 651.1 907.5 1,033.4 1,384.5 应收帐款周转天数 121 108 105 105 105 应收票据 24.7 1.1 32.2 9.2 42.4 存货周转天数 90 102 90 94 93 预付帐款 18.4 11.6 19.6 23.2 29.6 总资产周转天数 634 686 578 507 452 存货 587.7 579.5 760.0 972.2 1,172.3 投资资本周转天数 383 471 420 358 310 其他流动资产 156.9 239.0 159.6 185.2 194.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 8.9% 1.8% 7.6% 9.6% 11.5% 长期股权投资 - - - - - ROA 5.6% 1.1% 4.4% 5.5% 6.5% 投资性房地产 - - - - - ROIC 10.4% 3.8% 7.3% 9.2% 11.3% 固定资产 1,111.4 1,128.3 1,335.0 1,431.6 1,451.0 费用率 在建工程 313.5 867.3 614.6 445.3 331.8 销售费用率 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 无形资产 61.6 85.8 81.9 78.0 74.1 管理费用率 3.3% 3.1% 3.0% 2.9% 2.9% 其他非流动资产 134.6 179.9 126.1 136.2 133.8 研发费用率 6.0% 6.4% 5.0% 4.9% 4.8% 资产总额 3,792.7 4,087.5 4,490.8 4,879.9 5,518.8 财务费用率 1.3% 1.1% 1.1% 0.9% 0.8% 短期债务 768.3 1,064.0 1,107.1 1,184.0 1,260.3 四费/营业收入 11.3% 11.2% 9.7% 9.3% 9.1% 应付帐款 347.5 387.3 564.8 610.2 830.3 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 38.4% 42.7% 43.9% 43.4% 43.8% 其他流动负债 156.5 113.7 137.7 136.0 129.1 负债权益比 62.4% 74.4% 78.3% 76.6% 78.1% 长期借款 86.1 85.0 59.3 87.2 101.3 流动比率 1.71 1.17 1.29 1.44 1.59 其他非流动负债 99.4 94.4 102.6 98.8 98.6 速动比率 1.24 0.80 0.87 0.94 1.06 负债总额 1,457.9 1,744.3 1,971.5 2,116.2 2,419.7 利息保障倍数 9.04 5.07 8.29 10.75 13.14 少数股东权益 9.0 9.2 14.2 19.3 25.1 分红指标 股本 173.9 173.9 173.9 173.9 173.9 DPS(元) 0.20 - 0.12 0.14 0.13 留存收益 2,152.0 2,160.1 2,331.2 2,570.5 2,90