深度研究报告：充电模块量利双升，出海业务放量可期

二十年聚焦充电模块领域，技术行业领先。通合科技主要从事电力电子行业产品的研发、生产、销售和服务。在新能源汽车领域，主要产品包括充换电站充电电源、热管理电源等产品；在智能电网领域，公司主要产品包括电力操作电源和配网自动化电源；在航空航天领域，子公司霍威电源现有产品主要为中小功率电源模块、电源组件及定制电源。三大业务领域战略定位明确，均衡发展、相互支撑。 受益新能源车行业蓬勃发展，充电桩建设仍有广阔空间。目前新能源车总体保有量渗透率低，国内乘用车总体保有量超3亿，EV渗透率仅6%，远期EV进一步替代燃油车后，充电基础设施需求增量潜力巨大。按照EV车型未来三年销量CAGR约25%，考虑下游运营商仍有占位抢装动力，预计未来三到五年充电桩建设速度仍高于EV增速，达到30%或更高，行业保持高景气度。 多项认证已过，海外市场有望逐步起量。欧美新能源基建发展整体滞后于国内，公共直流桩渗透空间大。海外市场毛利率较高，但客户对可靠性和安全性要求高，模块出海需通过多种认证，认证流程耗时较长。公司积极布局海外市场，已在俄罗斯、印度、欧洲等地区开拓了部分客户，目前已完成CE、UL标准认证，预计海外市场24年开始逐步放量。 技术不断升级，成本行业领先。通合深耕电力电源行业20余年，率先推出符合国网“六统一”标准的20kW高电压宽恒功率模块，积累深厚。近两年公司充电模块业务实现量利双升，且对比友商毛利率优势明显，我们预计随着充电桩行业向高压快充、高功率密度方向发展，公司高功率模块的放量也将带动产品力进一步提升，盈利能力有望不断增强。 智能电网和航空航天业务稳定贡献盈利。智能电网和航空航天均为公司高毛利率业务。双碳目标下，国内电力投资处于景气周期，电网基础设施建设有望带动对电力操作电源系统的需求持续增加。军工电源行业技术壁垒较高，客户稳定，受益国防开支逐年提高和军工电源国产替代机遇，公司军工电源业务预期盈利增厚。 投资建议：公司深耕电力电源行业二十余年，技术储备深厚，产品竞争力不断提升 ， 且未来发展势头良好 。 我们预计公司23-25年总营业收入为9.21/12.63/16.37亿元 ， 归母净利润为1.06/1.64/2.26亿元 ， 对应EPS为0.6/0.9/1.3元/股。参考可比公司估值，同时考虑到公司龙头地位以及产品高端性带来估值溢价，我们给予公司24年业绩25xPE估值，对应目标价为23.54元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：下游需求不及预期；新能源车增速不及预期；市场竞争加剧；产品价格下跌；产品替代风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告从公司的主要业务和市场前景出发，分析了公司的核心竞争力：1）电力电源领域毛利率行业领先，多维产品矩阵竞争力明显。2）航空航天特种电源领域毛利高，助力公司盈利增厚。 投资逻辑 公司深耕电力电源行业二十余年，在确立三主业模式后，发展路线逐渐清晰，三大战略方向“均衡发展、相互支撑”。新能源汽车领域定位于扩大规模效应，提升品牌美誉度，技术领先，推广有力；智能电网领域定位于强化利润优势、保持良好现金流；航空航天特种领域定位于增厚公司利润，引领盈利提升。各大战略方向定位清晰、目标明确，为公司发展提供了强大的战略牵引。 高毛利充电桩业务市场预期持续高增长+军工电源特种领助力公司盈利增厚，持续看好公司盈利能力。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司三大主营业务将继续保持良好发展势头，公司23-25年总营业收入为9.21/12.63/16.37亿元，归母净利润为1.06/1.64/2.26亿元，对应EPS为0.6/0.9/1.3元/股。参考可比公司估值，同时考虑到公司核心竞争力显著，合理享受一定估值溢价，我们给予公司24年25xPE估值，对应目标价23.54元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、通合科技：切入新能源汽车赛道，充电模块量利双升 （一）深耕充电模块二十余载，掌握多项核心技术 着力电力电源技术研发二十余年，多项专利技术领跑行业。公司系高新技术企业，1998年，公司前身石家庄通合电子有限公司成立。此后十余年间，公司获多项发明专利及质量认证，首创“谐振电压控制型功率变换器”技术使谐振式开关电源的全程软开关技术进入了产业化阶段，引领了行业技术潮流。 随新能源风起，发力充电及热管理电源业务。2015年，新能源汽车业务成为公司第一大业务。公司于2017年推出20kW功率充电模块，于2018年推出第六代高功率密度30kW充电模块产品，2019年，公司率先推出符合国网“六统一”标准的20KW宽范围恒功率模块；加快新能源汽车领域布局，同年收购西安霍威电源100%股权，拓展军工领域业务，霍威军工电源产品在国产化方面处于行业领先水平。 图表1通合科技发展历程 三大业务领域齐头并进。公司主要从事电力电子行业产品的研发、生产、销售和服务，主要包括新能源汽车、智能电网及航空航天三大业务领域。充电模块是直流充电桩的核心部件，也是公司在新能源汽车领域的核心产品。公司现有产品以符合国网“六统一”标准的20kW高电压宽恒功率模块和30kW、40kW高电压宽恒功率模块为主，最高可达1000V，可以满足800V电压平台的要求；充电桩通过充电模块并联冗余配置，根据使用场景可以灵活调整布置方案，充电功率可从20kW到960kW，以满足更多场景对充电设备的需求。 图表2公司产品介绍 （二）股权结构稳定，高管团队经验丰富 公司股权结构稳定。截至2023年9月30日，公司第一大股东为贾彤颖，持股比例15.30%；第二大股东为马晓峰，持股比例13.79%；两人为一致行动人关系，均为通合科技的实际控制人。第三大股东为任献伟，持股比例为4.48%；第四大股东为李明谦，持股比例为3.99%。公司前十大股东股权占比达46.1%。公司共有全资子公司四家，分别为陕西通合电子科技有限公司，河北通合新能源科技有限公司，南京、西安霍威电源有限公司。 图表3公司股权结构（截至2023年三季报） 管理团队经验丰富，企业运营和技术研发能力强。公司董事长马晓峰，本科学历，毕业于华中科技大学（原华中工学院）电力工程系高电压技术与设备专业。2021年8月至今任石家庄通合电子科技股份有限公司董事长、总经理。冯智勇、张逾良董事技术研发经验和企业管理经验丰富，均已在公司扎根十余年，历任公司多个部门，对公司人事熟悉，团队管理稳定，对各项业务把握精准。 图表4公司管理人员介绍 重视创新创业，实施股权激励，充分激发内生动力。自成立以来，公司秉承创业精神，持续培育创业文化，重视创新创业与人才培养，为进一步建立健全长效激励机制，积极营造“重新创业”的创业文化和氛围，形成创业团队共享发展成果的机制与文化，公司分别于2022年上半年、2023年下半年两次实施股权激励计划。股权激励有助于吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心团队的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，保障公司战略目标实现。 （三）22年起盈利不断增长，费用率控制较好 2022年开始公司经营业绩不断改善，2023年前三季度公司实现营业收入6.01亿元，同比增长54.08%；实现归属于上市公司股东的净利润0.66亿元，同比增长233.62%。主要得益于1）新能源车行业高景气度带动电力电源需求；2）充电桩的充电模块开始高速增长。 图表5 2017-2023Q1-Q3公司营业收入情况 图表6 2017-2023Q1-Q3公司归母净利润情况 持续优化营收结构，逐渐聚焦新能源汽车+智能电网+航空航天三主业。公司持续优化营收结构，剔除非核心业务，从收入结构看，公司业务板块聚焦三个重点行业：新能源汽车、智能电网和航空航天。其中，新能源汽车行业的充换电站充电电源产品于2021-2022年开始放量，逐渐成为营收占比最高的核心业务，2023H1贡献营收已过半；充换电站充电电源业务起步毛利率较低，随新业务模式逐渐成熟，叠加规模效应，预期该业务毛利率将进一步升高；2019年公司收购西安霍威，拓展军工领域。军工特种电源业务毛利高，营收较为稳定。同时公司智能电网业务营收及毛利均保持稳定。 图表7公司营收构成（百万元） 图表8公司各项业务毛利率情况 盈利能力23年开始提升，费用率控制较好。2018年至2022年公司综合毛利率、净利率均略有下滑，2022年公司毛利率为30.82%，净利率为6.87%。从2018年23Q1-Q3，公司不断优化费用管理，期间费用率整体呈现下行趋势，由37.44%降至22.27%。其中，管理费用率降幅最大，由14.18%降至6.85%；销售费用率降幅明显，由11.43%降至6.09%；财务费用率始终维持在小于1%低位；公司研发费用率略有下降，由13.06%降至9.09%。 图表9公司销售毛利率和销售净利率情况 图表10公司期间费用率情况 二、充电模块：毛利率持续跑赢同业，出海有望成为新增长点 （一）高压快充大势所趋，充电模块随之高速增长 充电桩行业上游为设备零部件，主要由充电模块、滤波器、监控设备等构成；中游为充电桩整桩生产厂商，业务壁垒不高，生产构件均为较成熟的电力电子元件，国内第一梯队厂商产品核心性能相差不大；下游为运营服务商及终端客户，充电桩主要电力流向为网约车，物流货车等，终端运营商主要利润来源是电费差价。 图表11充电桩行业产业链 充电模块是直流充电桩的核心，行业规模伴随快充趋势高速增长。充电模块是新能源汽车直流充电桩的“心脏”，直流快充桩中充电模块的价值量占比达到50%。当充电模块工作时，三相交流电经过有源功率因数校正（PFC）电路整流后，变成直流电供给DC/DC变换电路。交流充电时，车载充电机将电网交流电进行变压和整流，转换为直流电后对动力电池充电。直流充电时，电网交流电通过充电模块变压整流为直流电，再通过充电枪输入给电动汽车内部的动力电池。 图表12新能源汽车直流充电桩成本构成 图表13充电模块成本构成 图表14电动汽车充换电站充电电源系统原理示意图 图表15直流、交流充电桩并网示意图 充电桩作为新基建分散在全国，运营商格局分散。充电桩具备基建属性，地方性企业在所处区域会有天然的地域优势。充电桩运营商市场集中度不高，且近两年有进一步下降趋势，截至2022年12月TOP5/TOP10累计市占率为69.83%/86.31%，截至2023年12月累计市占率为65.15%/83.55%。 图表16截至2022年末中国大陆公共充电桩区域分布 图表17公共桩运营商占比（截至2023年12月） 高压快充推动下，充电模块向高功率密度发展。随着电动汽车对续航里程、快速补能的需求，近年来全球主流车企相继推出800V超级快充架构。政策方面，2020年6月，国家电网联合中电联发布《电动汽车ChaoJi传导充电技术白皮书》，其中充电接口设计方案的最高电压达1500V，指引了高压化的行业发展方向。大规模高压快充和宽电压范围充电需求推动充电模块逐渐向高压化、高功率密度方向发展。 图表18主流车企高压充快充车型推出情况 一线城市增速相对放缓，二线城市整体建设提速。广东、上海、北京等一线城市充电桩总保有量大，分别占总量的21.0%/6.3%/4.7%，增速已经有减缓的趋势，23年增量分别占全国总增量的19%/5.3%/2.0%；浙江、江苏、四川等省份主要为二线城市群，总保有量较高，23年分别占总保有量的8.0%/8.0%/3.9%，同时增速可观，23年增量占全国增量的11.0%/10.0%/4.9%。 图表192023年充电桩总量top15省份增量情况 政策持续利好新能源基建，国家扶持大势所趋。随着新能源汽车市场的快速发展和国家政策的对充电桩基建的大力支持，我国充电桩行业蓬勃发展。目前，我国公共充电桩与新能源车车桩比仍然较高，完善充电基础设施有助于缓解消费者对新能源汽车的里程焦虑，促进新能源汽车销量增长。在下游市场需求迅速增长以及各国政策扶持的双轮驱动下，未来充电桩建设需求及