前驱体行业领先企业，受益以旧换新政策回收业务未来可期

公司是国内前三的锂电三元前驱体材料生产企业，并在资源综合利用领域深耕多年。公司成立于2001年，成立之初聚焦于废弃金属、电子废弃品等物料的处理及回收。在二十余年发展时间里，公司业务版图已经拓展至三元前驱体、四氧化三钴、正极材料、镍冶炼、动力电池综合利用、报废汽车综合利用、电子废物综合利用等多领域。2023年公司三元前驱体出货量超17万吨，市占率位列国内第三。 公司前瞻布局高镍产品、建设全球生产基地，夯实三元前驱体优势。伴随锂盐价格企稳，长续航、高安全的三元电池需求有望回暖。我们预计2024-2026年全球三元前驱体出货量有望达108/124/138万吨，年均复合增速为13%。 公司高镍前驱体布局领先，8系以上前驱体出货占比已超80%。依托产品优势，公司与Ecopro、三星SDI、宁德时代等国内外客户深入合作，市场地位稳固。展望未来，公司依托国内、印尼、韩国等全球化工厂与客户加深合作，前驱体出货有望稳步增长。同时，公司高镍产品出货占比提升、镍冶炼及硫酸镍硫酸钴布局的完善亦有望助推盈利能力保持相对稳定。 公司印尼镍项目开始陆续投产，有望持续贡献利润。公司在印尼具有12.3万金属吨镍项目布局，其中3万吨已在2023年投产、后续项目有望2024年内投产。公司采用湿法冶炼工艺，综合成本有望降低至1万美元/金属吨以下。伴随印尼镍产能陆续释放，镍业务有望给公司持续贡献利润。 以旧换新等政策指引方向，公司资源综合利用业务有望实现快速发展。2024年国务院发布“以旧换新”行动方案，方案指出通过加大政策引导力度与财政金融支持力度，推动到2027年报废汽车回收量、废旧家电回收量较2023年分别增长约一倍和30%。以旧换新政策、反向开票政策等一系列组合拳，有望为回收利用企业实现成本端降负、激活回收利用产业链活力。公司成立之初就聚焦资源综合利用，并在电子废弃物回收、报废汽车回收、动力电池综合利用领域布局多年。公司在回收渠道、产能布局、拆解回收技术等方面处于行业领先地位，相关业务有望受益政策推动实现快速发展。 盈利预测与估值：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润6.41/12.25/16.35亿元，同比-51%/+91%/+34%；EPS分别为0.12/0.24/0.32元，动态PE分别为48/25/19倍。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在6.3-6.8元之间，相对于公司目前股价有6%-14%溢价空间。 风险提示：金属价格大幅波动的风险；行业竞争加剧的风险；新能源车销量不及预期；回收行业政策变化的风险；海外政策变化的风险。 盈利预测和财务指标 前驱体业务稳健发展，资源循环布局领先 公司主营业务为三元前驱体、镍开发以及资源循环利用 公司长期深耕三元前驱体与资源循环业务，2023年镍冶炼业务开始贡献业绩。公司成立于2001年，成立之初聚焦于废弃金属、电子废弃品等物料的处理及回收。 公司2010年正式登陆深交所上市。2012年公司收购江苏凯力克、开始布局前驱体业务。2018年，公司与广东邦普、阪和兴业等签署合作协议，共同布局印尼镍项目。2023年公司三元前驱体出货超17万吨，出货量位列国内第三；印尼镍项目也开始贡献稳定收益。 图1：格林美发展历程 公司主要产品与服务包括：1）新能源电池材料业务：主要为三元前驱体、四氧化三钴、正极材料、镍产品等生产与销售；2）废弃资源综合利用业务：主要包含钴回收业务（钴粉、钴片等）、钨资源回收业务、电子废弃物综合利用业务等；3）新能源回收利用业务：包括动力电池综合利用、报废汽车综合利用、环境服务、贸易及其他等。 表1：格林美主营业务情况 图2：格林美新能源电池材料产品 图3：格林美废弃资源综合利用及新能源回收利用产品 公司股权结构较为分散，实际控制人为许开华、王敏夫妇。截至2023Q3末，公司控股股东为深圳市汇丰源投资，持股比例为8.43%；实际控制人为许开华、王敏夫妇，其直接或间接通过汇丰源投资等公司持有格林美约8.79%的股权。 公司管理层产业背景深厚、多具有材料等领域专业背景。公司创始人、董事长许开华曾在中南大学进行教学研究工作，现任中国循环经济协会副会长、中南大学兼职教授，产业和专业经历丰富。 图4：格林美股权结构（截至2023Q3末） 表2：格林美董事与高级管理人员情况 公司依托资本市场平台，已完成超百亿元股权融资、以此支撑业务快速发展。公司IPO后，通过多轮定增、发行GDR等方式合计募集资金约127亿元，用于支持前驱体项目、印尼镍项目、资源回收等业务建设与发展。 表3：格林美股权融资情况 三元前驱体需求增速放缓、泰兴工厂火灾等扰动公司短期业绩 公司2019-2022年营收收入与利润整体呈现快速增长态势。公司2022年营业收入为293.92亿元，2019-2022年均复合增速为27%；归母净利润为12.96亿元，2019-2022年均复合增速为21%。2019-2022年国内新能源车市场呈现快速发展态势，在此推动下公司三元前驱体产品销量实现高速增长，为公司贡献可观业绩。 2020年，公司三元前驱体产能主要集中在湖北地区，受当年疫情影响公司生产出现较大波动，故而2020年营收和净利润同比出现明显回落。 2023年受到三元前驱体需求增速放缓、泰兴工厂出现火灾等影响，公司业绩短期承压。2023年前三季度公司实现营业收入202.28亿元、同比-5%；实现归母净利润5.48亿元、同比-46%。2023年磷酸铁锂电池在国内装机占比提升，致使三元前驱体需求增速有所放缓、造成公司前驱体销量增速降低。同时，2023年1月公司泰兴生产钴产品的辅助工序锰铜综合回收提纯车间失火，对于四氧化三钴的生产销售以及公司业绩产生消极影响。此外，金属价格的下跌亦或产生一定的减值损失，进而对业绩产生消极影响。 展望2024年，公司三元前驱体销量有望稳健增长、单位盈利或保持相对稳定，前驱体业务利润有望持续增加；青美邦项目陆续建成，镍项目开始快速贡献业绩增长；四氧化三钴、镍钴钨回收等有望稳健贡献利润。此外，伴随国家以旧换新政策的持续推进，公司报废汽车回收业务、电子废弃物综合利用业务有望实现平稳向好发展。 图5：格林美营业收入及增速（亿元、%） 图6：格林美归母净利润及增速（亿元、%） 图7：格林美毛利率、净利率情况（%） 图8：格林美ROE、ROIC情况（%） 公司2023H1实现总营收129.40亿元，其中新能源电池材料/废弃资源综合利用/新能源回收利用业务营收分别为97.57/18.27/13.56亿元，分别占总营收的75%/14%/10%。公司2023H1毛利率为12.6%，其中新能源电池材料/废弃资源综合利用/新能源回收利用业务毛利率分别为14.9%/7.7%/2.7%。 图9：格林美营收结构（亿元） 图10：格林美各业务毛利率情况（%） 新能源电池材料业务：包括三元前驱体、四氧化三钴、正极材料、镍产品的销售。 三元前驱体：2023H1公司三元前驱体营收为75.52亿元，同比+0.5%；毛利率为13.37%、同比-4.64pct；三元前驱体销量为7.11万吨，同比+8%。受到公司终端电池客户份额变化、三元电池国内装机占比走低等因素影响，公司2023年前驱体出货量增速略有放缓。我们估计2023年公司三元前驱体销量有望超过17万吨，同比增长超10%。 四氧化三钴：2023H1公司四氧化三钴营收为5.14亿元、同比-75%；毛利率为3.25%，同比-10.83pct；销量为0.4万吨左右。受到年初泰兴工厂生产钴产品的辅助工序锰铜综合回收提纯车间失火以及钴价下滑影响，公司2023H1钴业务亏损1.12亿元。2023H2，泰兴园区已经全面恢复生产并对失火区域实施重建，我们估计2023年公司四氧化三钴出货量有望达到近1.2万吨。 正极材料：2023H1公司正极材料收入为5.30亿元、同比-42%；毛利率为6.29%、同比-2.85pct。公司2023H1正极销量达到3053吨，高镍市场获得突破，松下PPES动力电池项目取得实质性进展，磷酸铁锂示范线投入运行。 镍产品：2023H1公司镍产品营收为11.61亿元，毛利率为33.81%。公司青美邦一期镍项目在2023年全线开通，2023H1实现出货近1.03万吨金属镍的MHP，为公司贡献良好收益。我们估计2023年伴随青美邦一期项目的顺利达产，公司有望出货超2.7万金属吨的MHP。 图11：格林美新能源电池材料营收结构（亿元） 图12：格林美新能源电池材料各业务毛利率情况 废弃资源综合利用业务：包括钴回收业务、钨回收业务以及电子废弃物综合利用业务等。 钴回收业务：2023H1公司钴回收业务营收为7.03亿元、同比-21%；毛利率为8.43%，同比-6.6pct；超细钴粉销量为3097吨，同比+53%，连续10年占据全球市场第一，市占率超50%。2023H1受钴价下滑影响，公司钴回收业绩短期承压。 钨回收业务：2023H1公司钨回收业务营收为4.80亿元、同比-5%；毛利率为7.78%，同比-5.1pct；循环再造钨产品总量销售达2224吨，同比+3%。 电子废弃物综合利用业务：2023H1公司电子废弃物综合利用业务营收为6.43亿元、同比-39%；毛利率为6.76%，同比-7.9pct。受电子废弃物处理全行业基金补贴下降影响，该项业务2023H1亏损0.60亿元。目前，公司积极推动电子废弃物回收业务向深度循环转移，发展塑料再生与贵金属回收两大新兴业务。 图13：格林美废弃资源综合利用营收结构（亿元） 图14：格林美废弃资源综合利用各业务毛利率情况 新能源回收利用业务：包括动力电池综合利用、报废汽车综合利用、环境服务、贸易及其他等。 动力电池综合利用：2023H1公司动力电池综合利用业务营收为4.04亿元、同比+58%；毛利率为11.38%，同比-9.4pct；回收与梯级利用的动力电池超1.19万吨，同比+40%。公司与比亚迪等头部企业深入推进电池废料换电池级碳酸锂，并积极拓展梯级电池包应用范围，开发了工商业储能、堆叠式家储、矿机电池、高空臂车电池等产品。 报废汽车综合利用：2023H1公司报废汽车综合利用业务营收为2.08亿元、同比-33%；毛利率为-8.83%，同比-14.1pct。 环境服务：2023H1公司环境服务业务营收为0.35亿元、同比+13%；毛利率为10.21%，同比-8.9pct。 贸易及其他：2023H1公司贸易及其他业务营收为7.08亿元、同比+92%；毛利率为0.68%，同比基本持平。 图15：格林美新能源回收利用业务营收结构（亿元） 图16：格林美新能源回收利用各业务毛利率情况 公司期间费用率近年整体呈现显著下降态势。伴随公司收入规模的持续扩大，公司期间费用率从2019年的12.0%下降至2023年前三季度的9.0%；其中财务费用率下降明显。公司重视研发创新，研发投入持续增加、研发费用率维持相对稳定。 图17：格林美期间费用率情况 图18：格林美各项费用率情况 图19：格林美资产、负债和资产负债率情况（亿元、%） 图20：格林美经营活动现金流情况（亿元） 图21：格林美营运能力情况 图22：格林美偿债能力情况 三元前驱体市场广阔，公司高镍产品布局领先 前驱体是三元正极最核心上游产品，技术壁垒高 三元前驱体是三元正极最核心的上游产品。三元前驱体通过与锂盐高温混合烧结后制成三元正极材料。由于高温混锂烧结过程对前驱体性能影响很小，即三元正极材料对前驱体性能具有很好的继承性。因此三元前驱体主要控制工艺中的氨水浓度、PH值、反应时间、反应气氛、固含量、流量、杂质等指标会直接影响三元正极材料的结构性能和电化学性能。 前驱体生产流程复杂、技术壁垒高。三元前驱体主流制备路线为共沉淀法，即将硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰与氢氧化钠配置成碱溶液，然后使用氨水作为络合剂、并在氮气保护之下进行反应，通过过滤、洗涤、干燥等获得