点评报告：多个治疗领域收入高增长，整体盈利能力提升

证券研究报告|中药Ⅱ 买入(维持) 多个治疗领域收入高增长，整体盈利能力提升 2024年04月25日 ——达仁堂（600329）点评报告 报告关键要素: 2024年3月30日，公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收 入82.22亿元（-0.33%），归母净利润9.87亿元（+14.49%），扣非归母 净利润9.52亿元（+23.80%）。2023Q4，公司实现营业收入24.29亿元 （-9.57%），归母净利润1.29亿元（-3.01%），扣非归母净利润1.10亿元（-8.33%）。 投资要点: 工业板块收入双位数增长，核心产品收入创新高。2023年公司工业板 块实现收入49.30亿元（+10.34%），商业板块实现收入37.62亿元（-11.19%），商业板块拖累公司整体业绩。具体看，销售额过亿品种达到 10个，其中速效救心丸销售额首次突破20亿元，清咽滴丸、安宫牛黄 丸、京万红软膏、清肺消炎丸进入2亿元品种梯队。 心脑血管、呼吸领域、�官科收入高增长。2023年公司心脑血管用药营收23.73亿元（+20.17%），呼吸系统用药营收3.87亿元（+37.44%）， 消化系统用药营收2.32亿元（-23.63%），泌尿系统用药营收1.95亿元 （-1.65%），�官科用药营收2.66亿元（+91.51%）。从具体产品销量情况来看，心脑血管领域的速效救心丸、通脉养心丸、安宫牛黄丸销量分别为5776万盒（+14.16%）、378万盒（-20.85%）、152万盒（+48.5%）； 呼吸领域的清肺消炎丸销量575万盒（+16.5%）；泌尿系统的癃清片销 量337万盒（+1.72%）；消化系统的胃肠安丸销量528万盒（-29.55%）, �官科的清咽滴丸销量702万盒（+80.79%）。 2023A2024E2025E2026E 2023年，公司在国际市场销售收入突破4000万，同比增长25%。依托津药达仁堂新加坡发展有限公司推动产品出海，筹备海外店，推动速效救心丸、乌鸡白凤丸、六味地黄丸、长城牌新明目上清片、长城牌新清肺抑火片、精制银翘解毒片首次通过HALAL认证，年内新增单天然安宫牛黄丸（香港）、通脉养心丸（香港）、牛黄解毒片（马来西亚）3个品种获批中药注册；新增特制清心丸（马来西亚）、安宫牛黄丸（澳门）2个品种上市销售；上调牛黄清心丸等6个品规出口价格；实现痧药丸 营业收入(百万元)8222.319219.4810472.9211720.00 基础数据 总股本（百万股）770.16 流通A股（百万股）565.87 收盘价（元）33.58 总市值（亿元）258.62 流通A股市值（亿元）190.02 个股相对沪深300指数表现 达仁堂沪深300 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 混改注入活力，百年老字号二次腾飞 分析师:黄婧婧 执业证书编号：S0270522030001 电话：18221003557 增长比率(%)-0.3312.1313.6011.91 邮箱：huangjj@wlzq.com.cn 公司研 究 公司点评报 告 证券研究报 告 增长比率(%)14.4915.6318.4919.77 归母净利润(百万元)986.711140.911351.831619.07 市盈率(倍)26.2122.6719.1315.97 每股收益(元)1.281.481.762.10 市净率（倍）3.923.342.842.41 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 证券研究报告 等5个品种扭亏。 整体盈利能力提升，销售费用率提升拖累净利率。2023年公司整体销售毛利率44.01%（同比增长4.08个百分点），销售净利率11.78%（同比增长1.20个百分点）。费用率方面，销售费用率25.86%（同比增长 1.99个百分点），管理费用率4.64%（同比增长0.06个百分点），财务费用率-0.19%（同比增长0.29个百分点），三项费用率合计30.31%（同比增长2.34个百分点）。 盈利预测与投资建议：公司是传承百年的中华老字号，中药资源丰厚，混改后注入发展新活力，基于公司业务发展以及新发布的业绩报告，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为11.41亿元/13.52亿元/16.19亿元（调整前为12.99亿元/15.98亿元/-），对应EPS1.48元 /股、1.76元/股、2.10元/股，对应PE为22.67/19.13/15.97（对应2024年4月24日收盘价33.58元），维持“买入”评级。 风险因素：上游原材料价格波动风险、集采降价超预期风险、混改成效低于预期风险 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 8222 9219 10473 11720 货币资金2125 3004 4068 5356 同比增速(%) -0.33 12.13 13.60 11.91 交易性金融资产0 0 0 0 营业成本 4604 5171 5769 6324 应收票据及应收账款2225 2500 2840 3177 毛利 3618 4048 4703 5396 存货1567 1694 1877 2078 营业收入(%) 44.01 43.91 44.91 46.04 预付款项76 77 89 98 税金及附加 79 0 0 0 合同资产0 0 0 0 营业收入(%) 0.96 0.00 0.00 0.00 其他流动资产559 589 687 745 销售费用 2126 2489 2880 3258 流动资产合计6552 7864 9560 11453 营业收入(%) 25.86 27.00 27.50 27.80 长期股权投资882 961 1045 1134 管理费用 382 406 450 492 固定资产1048 991 928 861 营业收入(%) 4.64 4.40 4.30 4.20 在建工程386 421 457 495 研发费用 185 184 230 270 无形资产318 363 412 457 营业收入(%) 2.25 2.00 2.20 2.30 商誉66 85 102 114 财务费用 -16 0 0 0 递延所得税资产266 266 266 266 营业收入(%) -0.19 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产712 712 712 713 资产减值损失 -72 0 0 0 资产总计10230 11663 13482 15494 信用减值损失 -23 0 0 0 短期借款82 106 128 144 其他收益 22 0 0 0 应付票据及应付账款1126 1380 1513 1649 投资收益 308 323 387 457 预收账款0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债146 211 228 252 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付职工薪酬251 240 279 308 资产处置收益 0 0 0 0 应交税费154 170 204 222 营业利润 1097 1291 1530 1833 其他流动负债1555 1524 1768 1953 营业收入(%) 13.34 14.01 14.61 15.64 流动负债合计3233 3525 3992 4385 营业外收支 -2 0 0 0 长期借款241 241 241 241 利润总额 1095 1291 1530 1833 应付债券0 0 0 0 营业收入(%) 13.32 14.01 14.61 15.64 递延所得税负债7 7 7 7 所得税费用 127 151 178 214 其他非流动负债104 104 104 104 净利润 969 1141 1352 1619 负债合计3585 3877 4344 4736 营业收入(%) 11.78 12.37 12.91 13.81 归属于母公司的所有者权益6601 7742 9093 10713 归属于母公司的净利润 987 1141 1352 1619 少数股东权益45 45 45 45 同比增速(%) 14.49 15.63 18.49 19.77 股东权益6645 7786 9138 10757 少数股东损益 -18 0 0 0 负债及股东权益10230 11663 13482 15494 EPS（元/股） 1.28 1.48 1.76 2.10 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流净额688 770 901 1059 投资-606 -78 -85 -88 基本指标 资本性支出-141 -160 -163 -155 2023A 2024E 2025E 2026E 其他178 323 387 457 EPS 1.28 1.48 1.76 2.10 投资活动现金流净额-569 85 140 213 BVPS 8.57 10.05 11.81 13.91 债权融资-801 0 0 0 PE 26.21 22.67 19.13 15.97 股权融资3 0 0 0 PEG 1.81 1.45 1.03 0.81 银行贷款增加（减少）871 24 22 16 PB 3.92 3.34 2.84 2.41 筹资成本-877 0 0 0 EV/EBITDA 25.39 16.47 13.40 10.67 其他-29 0 0 0 ROE 14.95% 14.74% 14.87% 15.11% 筹资活动现金流净额-834 24 22 16 ROIC 10.36% 14.02% 14.21% 14.52% 现金净流量-714 879 1064 1288 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资 的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项 业务的全国性综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基