坦克及出口保持高增长，发布直营销售体系

长城汽车(601633.SH) 坦克及出口保持高增长，发布直营销售体系 汽车 2024年04月25日 推荐（维持） 股价：26.59元 主要数据 行业汽车 公司网址www.gwm.com.cn 大股东/持股保定创新长城资产管理有限公司 /59.87% 实际控制人魏建军 总股本(百万股)8,544 事项： 长城汽车发布2024年一季报，一季度公司实现营业收入428.6亿元，同比增长47.6%；实现归母净利润为32.3亿元，扣非后净利润20.2亿（2023同期扣非后为亏损状态）。 平安观点： 高毛利率产品坦克/海外整车销量高，提振单车均价及毛利率水平。根据 公司产销快报，1Q24坦克/出口销量同比分别增长103%/79%，使得2024年一季度取得历史同期最佳业绩，综合毛利率提升至20%以上。目前坦克是新能源越野赛道的本土标杆品牌，坦克品牌旗下拥有产品坦克300、坦克400Hi4-T、500Hi4-T、700Hi4-T等车型，坦克品牌在所处的细分领 流通A股(百万股) 6,168 域具备较高份额及较高的技术/品牌壁垒。此外，根据公司公布的数据，长 流通B/H股(百万股) 2,319 城汽车皮卡占我国皮卡份额约50%左右，龙头地位稳固，皮卡业务亦是长 总市值（亿元） 1,904 城汽车现金牛业务之一。 流通A股市值(亿元) 1,640 每股净资产(元)8.36 资产负债率(%)63.3 2024年一季度海外出口整车销量提升至92778台。从1997年简单的产品贸易出海，到如今在海外深度布局全产业链，长城汽车在海外向上发展， 行情走势图 证券分析师 王德安投资咨询资格编号 S1060511010006 BQV509 WANGDEAN002@pingan.com.cn 王跟海投资咨询资格编号 S1060523080001 WANGGENHAI964@pingan.com.cn 收获颇丰，旗下五大品牌现已全部实现出海，长城汽车在俄罗斯、泰国、巴西拥有全工艺整车生产基地，2023年公司推进巴基斯坦KD工厂、厄瓜多尔KD工厂，马来西亚KD工厂新项目的签约和投产，在乌兹别克斯坦等市场，长城汽车联合合作伙伴，积极推动本土化生产。2023年长城汽车出口整车突破30万辆，预计2024年出口规模将再上台阶，海外业务盈利强劲（据2023年报，2023年海外业务毛利率26%，高出国内业务11个百分点。2023年俄罗斯哈弗公司净利率达10%），出口高增长将成公司利润增长强大驱动力之一。 开启直营销售体系。据长城汽车公众号信息，近日长城汽车开启直营销售模式，发布旗下“长城智选”直营销售体系，自2024年5月1日起，长 城汽车在全国17个城市开设33家“长城智选”直营销售店，全部设置在核心商圈的高人流商场内，为此长城汽车招募并培训了一支超过600人的年轻产品专家团队，直营店率先开售魏牌、坦克车型。目前特斯拉、理想 公 司报告 公 司季报点评 证券研究报告 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 137340 173212 187323 208994 233745 YOY(%) 0.7 26.1 8.1 11.6 11.8 净利润(百万元) 8266 7022 9007 10707 12073 YOY(%) 22.9 -15.1 28.3 18.9 12.8 毛利率(%) 19.4 18.7 19.1 19.7 19.9 净利率(%) 6.0 4.1 4.8 5.1 5.2 ROE(%) 12.7 10.3 11.9 12.7 12.8 EPS(摊薄/元) 0.97 0.82 1.05 1.25 1.41 P/E(倍) 27.5 32.4 25.2 21.2 18.8 P/B(倍) 3.5 3.3 3.0 2.7 2.4 长城汽车·公司季报点评 汽车均为直营销售，该体系需要厂家前期进行资源投入，但能更好地为用户提供直接且高效的服务，直营销售体系也是当前主机厂把控高端整车品牌形象的必要举措之一。 盈利预测与投资建议：2024年初以来，在我国新能源汽车龙头发起“电比油低”系列产品战略的大背景下，20万以下车型普遍盈利承压。而长城汽车拥有皮卡、坦克及出口三大“利器”，取得了难能可贵的首季开门红。我们判读2024年公司将继 续致力于把长板做长，获取有质量的市场份额，保持经营质量优先，同时公司开始试水直营体系，持续加码研发，预计全年销售及研发费用将继续保持增长，综合以上，我们维持公司2024~2026年净利润预测为90亿/107亿/121亿元。长城汽车插混技术定位独特，皮卡及硬派越野品牌坦克护城河突出，公司长期深耕出口业务，海外盈利能力强劲，维持公司“推荐”评级。 风险提示：1）国际贸易环境的变化可能对汽车企业的进出口业务产生影响。2）在国内主流家用产品领域，公司新能源转型尚不成功；3）插混及纯电转型，直营销售体系变革带来各项费用高增长。 2/4 长城汽车·公司季报点评 会计年度2023A2024E2025E2026E 资产负债表单位：百万元 流动资产118584128556142426161578 现金38337337723734444656 应收票据及应收账款39121469085233558533 其他应收款2114237426482962 预付账款3873321035814006 存货26628259232873232019 其他流动资产8511163691778519403 非流动资产8268693686101481107278 长期投资10751155321985324714 固定资产30971405224782052785 无形资产1131011101105569677 其他非流动资产29654265302325220102 资产总计201270222242243908268856 流动负债110835124481137438152567 短期借款5701570157015701 应付票据及应付账款68486798558850898633 其他流动负债36648389254323048234 非流动负债21926219262192621926 长期借款17411174111741117411 其他非流动负债4516451645164516 负债合计132762146407159365174494 少数股东权益8101214 股本8498854485448544 资本公积2055200820082008 留存收益57948652727397983796 归属母公司股东权益68501758258453194348 负债和股东权益201270222242243908268856 会计年度2023A2024E2025E2026E 现金流量表单位：百万元 经营活动现金流17243172642574630806 净利润702390081070912075 折旧摊销731799361302516065 财务费用-126-136-152-170 投资损失-761-799-839-881 营运资金变动3521-89126593289 其他经营现金流269146344429 投资活动现金流-10451-20283-20325-21409 资本支出16641160001650017000 长期投资4223-4000-3500-4000 其他投资现金流-31315-32283-33325-34409 筹资活动现金流1052-1546-1848-2085 短期借款-242000 长期借款-2485000 其他筹资现金流3779-1546-1848-2085 现金净增加额7862-456635737311 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 利润表单位：百万元 会计年度2023A2024E2025E2026E营业收入 173212 187323 208994 233745 营业成本 140773 151503 167919 187128 税金及附加 5986 6474 7223 8078 营业费用 8285 8055 9049 10168 管理费用 4735 5133 5747 6451 研发费用 8054 8617 9635 10893 财务费用 -126 -136 -152 -170 资产减值损失 -488 -495 -493 -457 信用减值损失 -62 -59 -61 -66 其他收益 1512 1588 1667 1751 公允价值变动收益 -26 85 116 106 投资净收益 761 799 839 881 资产处置收益 0 2 -6 -5 营业利润 7201 9597 11635 13406 营业外收入 744 725 802 864 营业外支出 121 50 57 64 利润总额 7824 10272 12380 14206 所得税 801 1263 1671 2131 净利润 7023 9008 10709 12075 少数股东损益 1 2 2 2 归属母公司净利润 7022 9007 10707 12073 EBITDA 15015 20072 25254 30100 EPS（元） 0.82 1.05 1.25 1.41 主要财务比率 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力营业收入(%) 26.1 8.1 11.6 11.8 营业利润(%) -9.6 33.3 21.2 15.2 归属于母公司净利润(%) -15.1 28.3 18.9 12.8 获利能力毛利率(%) 18.7 19.1 19.7 19.9 净利率(%) 4.1 4.8 5.1 5.2 ROE(%) 10.3 11.9 12.7 12.8 ROIC(%) 9.8 12.8 12.7 13.1 偿债能力资产负债率(%) 66.0 65.9 65.3 64.9 净负债比率(%) -22.2 -14.1 -16.8 -22.8 流动比率 1.1 1.0 1.0 1.1 速动比率 0.8 0.7 0.7 0.7 营运能力总资产周转率 0.9 0.8 0.9 0.9 应收账款周转率 4.8 4.3 4.3 4.3 应付账款周转率 3.5 3.4 3.4 3.4 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 0.82 1.05 1.25 1.41 每股经营现金流(最新摊薄) 2.02 2.02 3.01 3.61 每股净资产(最新摊薄) 7.98 8.84 9.85 11.00 估值比率P/E 32.4 25.2 21.2 18.8 P/B 3.3 3.0 2.7 2.4 EV/EBITDA 14.0 11.4 9.0 7.4 3/4 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑