坚守高端产品战略，FCBGA良率快速提升

2024年04月25日兴森科技(002436.SZ) 坚守高端产品战略，FCBGA良率快速提升 公司快报 证券研究报告PCB投资评级买入-A维持评级 6个月目标价13.54元股价(2024-04-24)11.38元 事件： 4月24日公司发布2023年报以及2024年一季报，2023年营业收入 交易数据总市值(百万元) 19,227.61 流通市值(百万元) 17,074.71 总股本(百万股) 1,689.60 流通股本(百万股) 1,500.41 12个月价格区间8.72/17.08元 53.6亿，同比增长0.11%，归母净利润2.11亿，同比增长-59.82%。 2024年一季度营业收入13.88亿元，同比增长10.92%，归母净利润 0.25亿元，同比增长230.82%。 行业短期承压，公司不断突破高端产品： 兴森科技 沪深300 19% 9% -1% -11% -21% -31% -41% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 2023年PCB行业短期承压，下游需求不振、行业供过于求，行业内产能利用率下降、价格竞争激烈。公司围绕既定战略方向，坚持布局高端产品，高阶PCB领域，公司通过收购北京兴斐实现对AnylayerHDI和类载板（SLP）业务的布局，成为国内外主流手机品牌高端旗舰机型的主力供应商之一，全力拓展高端光模块、毫米波通信市场。半导体业务方面，公司聚焦于IC封装基板和半导体测试板，CSP载板业务夯实存储芯片等拳头产品，在射频类产品实现大客户突破和顺利量产，FCBGA项目已完成珠海和广州基地一期产能建设，完成国内标杆客户工厂审核和产品认证，在高端领域不断突破。 FCBGA产品力不断提升，良率快速提高： 公司坚守先进电子电路产业，不断加深半导体高端产品布局。年报披露，公司于2022年正式进军FCBGA封装基板领域，珠海FCBGA封装基板项目已于2022年12月底建成并成功试产，预期2024年二季度开始量产。广州FCBGA封装基板项目于2023年第四季度完成产线建设、并进入试产阶段，目前工厂审核及产品认证工作正按计划推进，预期2024年三季度开始量产。良率方面，年报披露，公司FCBGA封装基板良率迅速提升，低层板良率提升至90%、高层板良率提升至85%以上，与海外龙头企业的良率差距进一步缩小，预期2024年底之前产品良率将达到海外龙头企业的同等水平。产品能力层面，按照现有设备和团队能力，公司已具备20层及以下产品的量产能力，20层以上产品处于测试阶段。随行业需求不断恢复，公司产品力不断提高，公司有望打开新增长曲线。 投资建议： 我们预计公司2024年~2026年收入分别为66.25亿元、82.15亿元、 106.79亿元，归母净利润分别为3.53亿元、6.09亿元、12.94亿元，给予2024年65倍PE，6个月目标价为13.54元，维持“买入-A”投资评级。 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益-15.5 绝对收益-16.2 3M -9.4 -1.9 12M -14.8 -26.3 马良分析师 SAC执业证书编号：S1450518060001 maliang2@essence.com.cn 朱思分析师 SAC执业证书编号：S1450523090002 zhusi1@essence.com.cn 相关报告三季度环比改善，FCBGA项 2023-10-30 目如期推进IC封装基板业务持续景气， 2022-08-25 公司经营稳健增长 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；新产品研发不及预期。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 5,353.9 5,359.9 6,624.9 8,214.8 10,679.3 净利润 525.6 211.2 353.2 609.0 1,293.9 每股收益(元) 0.31 0.13 0.21 0.36 0.77 每股净资产(元) 3.87 3.16 3.03 3.34 4.03 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 36.6 91.0 54.4 31.6 14.9 市净率(倍) 2.9 3.6 3.8 3.4 2.8 净利润率 9.8% 3.9% 5.3% 7.4% 12.1% 净资产收益率 8.0% 4.0% 6.9% 10.8% 19.0% 股息收益率 0.7% 0.0% 0.3% 0.4% 0.7% ROIC 12.9% 8.0% 5.3% 6.2% 13.2% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,353.9 5,359.9 6,624.9 8,214.8 10,679.3 成长性 减:营业成本 3,819.3 4,109.9 4,862.7 5,980.4 7,582.3 营业收入增长率 6.2% 0.1% 23.6% 24.0% 30.0% 营业税费 25.6 31.7 37.1 46.8 60.9 营业利润增长率 -25.6% -92.7% 680.6% 62.1% 100.5% 销售费用 181.5 202.8 212.0 271.1 352.4 净利润增长率 -15.4% -59.8% 67.2% 72.4% 112.5% 管理费用 487.9 480.6 583.0 714.7 907.7 EBITDA增长率 -13.2% -33.5% 15.9% 28.1% 55.7% 研发费用 382.8 491.5 569.7 657.2 768.9 EBIT增长率 -22.1% -67.1% 91.3% 48.9% 83.4% 财务费用 104.3 95.1 70.0 80.0 80.0 NOPLAT增长率 -14.5% -16.1% -29.4% 52.6% 85.5% 资产减值损失 -3.8 -13.3 -10.6 -9.2 -11.0 投资资本增长率 36.3% 6.4% 29.8% -12.7% 13.2% 加:公允价值变动收益 - -8.0 - - - 净资产增长率 64.0% -10.3% -4.4% 6.1% 12.0% 投资和汇兑收益 133.1 146.8 3.0 3.0 3.0 营业利润 496.9 36.2 282.8 458.4 919.0 利润率 加:营业外净收支 4.4 -3.0 2.0 2.2 -1.4 毛利率 28.7% 23.3% 26.6% 27.2% 29.0% 利润总额 501.2 33.3 284.8 460.7 917.6 营业利润率 9.3% 0.7% 4.3% 5.6% 8.6% 减:所得税 14.1 -90.8 5.7 9.2 18.4 净利润率 9.8% 3.9% 5.3% 7.4% 12.1% 净利润 525.6 211.2 353.2 609.0 1,293.9 EBITDA/营业收入 15.8% 10.5% 9.8% 10.2% 12.2% EBIT/营业收入 11.1% 3.6% 5.6% 6.8% 9.6% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 156 253 257 197 144 货币资金 1,203.2 2,151.7 530.0 657.2 854.3 流动营业资本周转天数 80 51 67 70 67 交易性金融资产 208.4 210.2 210.2 210.2 210.2 流动资产周转天数 294 355 289 237 229 应收帐款 1,595.9 1,879.0 2,073.9 2,961.3 3,652.5 应收帐款周转天数 107 117 107 110 111 应收票据 357.6 253.6 430.1 473.8 691.1 存货周转天数 47 46 45 45 43 预付帐款 22.0 27.5 18.5 42.1 37.9 总资产周转天数 679 901 770 612 509 存货 731.7 632.9 1,008.1 1,058.6 1,506.8 投资资本周转天数 359 426 409 349 267 其他流动资产 612.7 684.3 519.2 605.4 603.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 8.0% 4.0% 6.9% 10.8% 19.0% 长期股权投资 304.3 348.5 348.5 348.5 348.5 ROA 4.1% 0.8% 2.1% 3.1% 5.7% 投资性房地产 152.8 146.4 146.4 146.4 146.4 ROIC 12.9% 8.0% 5.3% 6.2% 13.2% 固定资产 2,670.3 4,854.7 4,620.9 4,387.0 4,153.1 费用率 在建工程 1,908.1 1,643.6 1,643.6 1,643.6 1,643.6 销售费用率 3.4% 3.8% 3.2% 3.3% 3.3% 无形资产 167.8 240.8 197.7 154.6 111.5 管理费用率 9.1% 9.0% 8.8% 8.7% 8.5% 其他非流动资产 1,953.5 1,862.2 1,674.0 1,804.8 1,738.9 研发费用率 7.1% 9.2% 8.6% 8.0% 7.2% 资产总额 11,888.3 14,935.4 13,421.2 14,493.7 15,697.8 财务费用率 1.9% 1.8% 1.1% 1.0% 0.7% 短期债务 1,011.4 439.8 1,339.0 1,433.8 1,603.5 四费/营业收入 21.6% 23.7% 21.7% 21.0% 19.7% 应付帐款 1,419.0 2,155.4 1,205.5 2,889.3 2,581.0 偿债能力 应付票据 352.3 282.8 488.8 481.8 720.1 资产负债率 40.9% 57.8% 55.1% 55.9% 54.4% 其他流动负债 699.0 1,143.4 790.9 877.8 937.4 负债权益比 69.1% 136.8% 122.7% 126.7% 119.3% 长期借款 970.6 2,932.4 2,774.9 1,460.1 1,553.9 流动比率 1.36 1.45 1.25 1.06 1.29 其他非流动负债 406.5 1,674.5 795.6 958.9 1,143.0 速动比率 1.15 1.29 0.99 0.87 1.04 负债总额 4,858.8 8,628.4 7,394.8 8,101.6 8,538.8 利息保障倍数 5.69 2.05 5.34 6.96 12.76 少数股东权益 490.9 973.1 899.0 741.5 346.8 分红指标 股本 1,689.5 1,689.6 1,689.6 1,689.6 1,689.6 DPS(元) 0.08 - 0.03 0.05 0.08 留存收益 4,385.1 3,143.0 3,437.7 3,960.9 5,122.6 分红比率 25.7% 0.0% 16.6% 14.1% 10.2% 股东权益 7,029.5 6,307.0 6,026.4 6,392.0 7,159.1 股息收益率 0.7% 0.0% 0.3% 0.4% 0.7% 现金流量表 业绩和估值指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润 487.1 124.1