Q1业绩表现亮眼，公司迎来全面变革

2024年04月25日长城汽车(601633.SH) Q1业绩表现亮眼，公司迎来全面变革 公司快报 证券研究报告乘用车Ⅲ投资评级买入-A维持评级 6个月目标价39.4元股价(2024-04-24)24.75元 事件：长城汽车发布2024年一季报，实现营收428.6亿元、同比+47.6%， 归母净利润32.3亿元、同比+1752.6%，扣非净利润20.2亿元（去年同期-2.2亿元）。 公司业绩创历史一季度业绩新高，量价齐升驱动收入增长。 1）量升：24Q1年公司汽车总销量27.5万辆、同比+25.1%，其中新能源车销量 5.9万辆，同比+112.4%； 2）价升：24Q1ASP达到15.6万元、同比提升2.4万元、环比提升0.9万元创历史新高，主要原因在于经营结构的优化：①坦克：Q1销量4.9万台,同比 +103.2%，占比提升6.9pct至17.9%，坦克300、400、500销量表现稳健，报告期内有坦克700/300Hi4-T、坦克330等新品上市；②出口：Q1销量9.3万台、同比+79%、占比同比提升10.1pct至33.7%。 经营结构优化带动盈利提升，持续加码研发。 1）经营结构优化带动毛利率增长：24Q1毛利率20.0%、同比+4.0pct、环比 +1.6pct； 2）收入增长摊薄费用：24Q1销售费用率4.0%、同比-1.0pct；管理费用率2.3%同比-1.3pct；持续加码研发投入，研发费用19.6亿元、同比增长27.7%，研发费用率4.6%、同比-0.7pct； 3）单车盈利：24Q1单车净利润1.2万元、同比增加1.1万元、环比增加0.6 万元。 4）非经常性损益12亿元：我们预计其中约6亿元主要来自先进制造业企业增 值税加计抵减，约6亿元来自递延收益摊销、海外本地化产销后税收返还等， 目前增值税加计抵减政策持续至2027年底，故我们认为非经常性损益可持续性较高。 短期看出口+新能源越野带来高弹性增长，中期看公司全面变革下主流市场突破。 1）出海布局加速：2023年出口销量突破30万辆，目前公司重点车型在欧洲中东、澳新、东盟等区域均有布局，巴西整车工厂投产后将加速海外本地化产销进程，4月以来魏牌高山MPV于迪拜首批交付、欧拉闪电猫正式登陆马来西亚完成上市。 2）新能源越野有望带来高弹性增长：新能源越野行业空间大，坦克系列销量表现亮眼，后续产品矩阵完善有望进一步贡献业绩增量。 3）全面变革下主流市场突破：①产品精细化打磨，贴近用户需求：今年以来已有二代大狗Hi4、猛龙2024款等上市，后续枭龙Max改款、蓝山改款等有望取得较好表现；②营销思路转变：组织架构调整、构建营销中台，实现营销资源的高效利用；从各大新媒体广纳人才，形成专业的营销团队，并在抖音、B站、微博等平台进行精准、科学投放；魏总近期入驻微博、抖音，和小米互动频繁、是长城营销转型的有力印证；③直营渠道建设：根据公司公众号，将开 交易数据总市值(百万元) 211,458.43 流通市值(百万元) 152,669.32 总股本(百万股) 8,543.77 流通股本(百万股) 6,168.46 12个月价格区间19.87/30.98元 长城汽车 沪深300 16% 6% -4% -14% -24% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 相对收益绝对收益 1M 6.7 6.0 3M 4.3 11.7 12M 0.2 -11.4 徐慧雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520040002 xuhx@essence.com.cn 夏心怡联系人 SAC执业证书编号：S1450122070029 xiaxy5@essence.com.cn 相关报告3月出口持续向上，主流市 2024-04-01 场有望突破出海布局加速，新车上市有 2024-03-29 望超预期2月销量符合预期，出口表 2024-03-06 现亮眼坦克700Hi4-T上市，打造豪 2024-02-27 华硬派越野SUV1月新能源销量2.5万台， 2024-02-07 坦克系列表现亮眼 展直营+经销并重的双销模式，自5月1日起在全国17个城市核心商圈开设33 家“长城智选”直营销售店，同时也招募并培训超过600人专业团队。 投资建议：维持“买入-A”评级。预计公司2023-2025年归母净利润分别为134.8、197.5、235.9亿元，对应当前市值PE分别为15.7、10.7和9.0倍。考虑到公司2024年新能源越野和出口业务增长下销量结构明显优化，盈利有 望显著上行，我们给予公司2024年25倍市盈率，对应6个月目标价39.4元 /股。 风险提示：新产品进展不及预期，新车型销量不及预期；行业价格战持续加剧等。 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 1,373.4 1,732.1 2,461.0 3,195.6 3,579.1 净利润 82.7 70.2 134.8 197.5 235.9 每股收益(元) 0.97 0.82 1.58 2.31 2.76 每股净资产(元) 7.63 8.02 9.21 11.07 13.41 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 25.6 30.1 15.7 10.7 9.0 市净率(倍) 3.2 3.1 2.7 2.2 1.8 净利润率 6.0% 4.1% 5.5% 6.2% 6.6% 净资产收益率 12.7% 10.3% 17.1% 20.9% 20.6% 股息收益率 1.2% 0.0% 1.7% 1.8% 1.7% ROIC 16.9% 14.7% 30.7% 21.0% 22.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,373.4 1,732.1 2,461.0 3,195.6 3,579.1 成长性 减:营业成本 1,107.4 1,407.7 1,949.1 2,508.5 2,791.7 营业收入增长率 0.7% 26.1% 42.1% 29.9% 12.0% 营业税费 51.2 59.9 108.9 143.6 161.1 营业利润增长率 25.1% -9.6% 90.7% 59.0% 20.2% 销售费用 58.8 82.9 98.4 128.1 143.5 净利润增长率 22.9% -15.1% 92.0% 46.5% 19.4% 管理费用 48.9 47.4 56.8 69.7 78.0 EBITDA增长率 1.4% 21.2% 60.8% 37.8% 14.4% 研发费用 64.5 80.5 109.3 125.3 140.3 EBIT增长率 -10.7% 24.0% 127.7% 56.0% 18.8% 财务费用 -24.9 -1.3 12.9 16.0 16.0 NOPLAT增长率 -3.5% 23.7% 101.6% 55.6% 18.8% 资产减值损失 -3.4 -4.9 -3.5 -4.0 -4.0 投资资本增长率 42.1% -3.5% -72.7% 76.8% -192.5% 加:公允价值变动收益 0.5 -0.3 - - - 净资产增长率 5.0% 5.0% 14.8% 20.3% 21.1% 投资和汇兑收益 6.7 7.6 8.3 10.0 10.0 营业利润 79.7 72.0 137.3 218.4 262.6 利润率 加:营业外净收支 8.4 6.2 20.9 14.0 15.0 毛利率 19.4% 18.7% 20.8% 21.5% 22.0% 利润总额 88.1 78.2 158.2 232.4 277.6 营业利润率 5.8% 4.2% 5.6% 6.8% 7.3% 减:所得税 5.5 8.0 23.4 34.9 41.6 净利润率 6.0% 4.1% 5.5% 6.2% 6.6% 净利润 82.7 70.2 134.8 197.5 235.9 EBITDA/营业收入 8.3% 8.0% 9.1% 9.6% 9.8% EBIT/营业收入 3.9% 3.8% 6.1% 7.3% 7.8% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 71 59 41 28 21 货币资金 357.7 383.4 820.2 896.4 1,485.3 流动营业资本周转天数 -48 -43 -52 -44 -47 交易性金融资产 20.5 41.1 22.3 24.0 25.4 流动资产周转天数 283 235 214 216 232 应收帐款 90.1 93.1 155.7 185.2 188.9 应收帐款周转天数 20 19 18 19 19 应收票据 27.4 29.5 51.9 64.2 57.8 存货周转天数 48 51 41 45 45 预付帐款 22.3 38.7 25.9 68.1 38.0 总资产周转天数 473 402 330 297 297 存货 223.7 266.3 295.0 511.3 379.7 投资资本周转天数 97 88 39 18 1 其他流动资产 335.0 333.8 369.1 345.9 349.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 12.7% 10.3% 17.1% 20.9% 20.6% 长期股权投资 102.9 107.5 107.5 107.5 107.5 ROA 4.5% 3.5% 5.4% 7.1% 7.5% 投资性房地产 4.2 4.5 4.5 4.5 4.5 ROIC 16.9% 14.7% 30.7% 21.0% 22.5% 固定资产 269.5 302.4 263.9 225.4 187.0 费用率 在建工程 83.1 64.8 64.8 64.8 64.8 销售费用率 4.3% 4.8% 4.0% 4.0% 4.0% 无形资产 201.8 233.8 199.7 165.6 131.5 管理费用率 3.6% 2.7% 2.3% 2.2% 2.2% 其他非流动资产 115.4 114.0 112.4 112.1 111.3 研发费用率 4.7% 4.6% 4.4% 3.9% 3.9% 资产总额 1,853.6 2,012.7 2,492.8 2,775.0 3,131.2 财务费用率 -1.8% -0.1% 0.5% 0.5% 0.4% 短期债务 59.4 57.0 60.0 60.0 60.0 四费/营业收入 10.7% 12.1% 11.3% 10.6% 10.6% 应付帐款 293.1 405.5 561.7 683.1 702.2 偿债能力 应付票据 300.6 279.4 523.7 509.9 640.3 资产负债率 64.8% 66.0% 68.4% 65.9% 63.4% 其他流动负债 304.9 366.5 312.1 327.8 335.5 负债权益比 184.2% 193.8% 216.9% 193.3% 173.4% 长期借款 154.1 132.9 160.0 160.0 160.0 流动比率 1.12 1.07 1.19 1.33 1.45 其他非流动负债 89.3 86.4 88.7 88.1 87.7 速动比率 0.89 0.83 0.99 1.00 1.23 负债总额 1,201.4 1,327.6 1,706.2 1,828.9 1,985.7 利息保障倍数 -2.14 -52.43 11.61 14.65 17.41 少数股东权益 0.1 0.1 0.1