年报点评：Q4业绩有所承压，TOPCon领先地位明显

分析师：唐俊男 登记编码：S0730519050003 tangjn@ccnew.com021-50586738 Q4业绩有所承压，TOPCon领先地位明 显 ——晶科能源(688223)年报点评 证券研究报告-年报点评增持(维持) 市场数据(2024-04-23) 收盘价(元)7.50 事件： 发布日期：2024年04月24日 一年内最高/最低(元)14.21/7.49 沪深300指数3,506.22 市净率(倍)2.25 流通市值(亿元)750.39 基础数据(2023-12-31) 每股净资产(元)3.33 每股经营现金流(元)2.48 毛利率(%)14.04 净资产收益率_摊薄(%)21.65 资产负债率(%)73.99 总股本/流通股(万股)1,000,519.93/1,000,5 19.93 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 晶科能源沪深300 15% 7% 0% -8% -16% -23% 2023.042023.082023.122024.04 -31% -39% 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 《晶科能源(688223)季报点评：N型产品占比提升，光伏组件量利齐升驱动业绩高增》2023-11-13 《晶科能源(688223)中报点评：TOPCon电池起量，盈利能力回升明显》2023-08-22 《晶科能源(688223)季报点评：一体化产能布局加快，TOPCon技术领先增强市场竞争力》2022-11-02 联系人：马嶔琦 公司发布2023年年报：实现营业总收入1186.82亿元，同比增长 43.55%，归属于上市公司股东的净利润74.40亿元，同比增长 153.20%；经营活动产生的现金流量净额248.16亿元，同比增长 507.62%；加权平均净资产收益率24.19%，同比提升12.15个百分点。 点评： 全年业绩创新高，四季度盈利有所承压。2023年，公司全年营业收入和净利润取得大幅增长，主要得益于光伏行业旺盛的市场需求、公司光伏组件产品出货量的显著增长、N型产品占比提升以及规模效益导致的期间费用率的降低。全年公司光伏组件出货量78.52GW，同比增长77.11%。光伏组件平均销售均价1.46元/瓦，同比降低0.34元/瓦，单瓦毛利0.21元，同比提升2分。值得一提的是，公司光伏组件中N型出货48.41GW，占比61.65%。N型组件相对于P型产品有明显溢价，进而提振公司的盈利能力。2023年第四季度，公司实现营业总收入335.85亿元，同比增长12.31%，环比增长6.71%；归属于上市公司股东的净利润10.86亿元，同比下降13.97%，环比下降56.75%。四季度光伏行业竞争激烈，产品价格剧烈波动，光伏组件盈利能力下滑。 公司保持TOPCon电池领域保持领先地位，一体化产能持续增长。公司持续完善一体化产能布局，硅片、电池和光伏组件产能以及匹配度不断提升。截止2023年底，公司硅片、电池和光伏组件产能分别达85GW、90GW和110W，一体化产能配套率85%以上。2024年，公司将保持谨慎扩张节奏，优先聚焦山西大基地优势产能落地。公司山西大基地一期14GW产能项目于2024年3月投产，预计年中满产，同时，二期项目将于7月投产，进一步提升公司一体化产能。预计到2024年底，公司硅片、电池、组件的先进产能规模将分别将达到120GW，110GW和130GW，N型产能超过100GW，持续巩固行业领先地位。2024年，根据SMM预测，N型产品市场占有率超过70%，TOPCon电池技术成为市场主流技术。TOPCon光伏组件价格相对于PERC组件存六分左右溢价。尽管光伏组件行业供给充裕，TOPCon产品溢价水平存在收敛趋势，但TOPCon产品作为优势产能，仍具备相对优势。 电话：地址： 021-50586973上海浦东新区世纪大道1788号16楼 公司TOPCon电池转换效率不断提高，储备新技术、新工艺进而 保持技术领先性。2023年年底，公司N型电池量产平均效率超过 邮编： 200122 25.8%，2024年一季度量产平均效率超过26%,基于TOPCon的钙钛矿叠层电池转化效率32.33%，技术优势较为明显。公司在现有 大尺寸超薄单晶硅片、高效N型TOPCon电池技术、高效N型双面组件技术的基础上，储备IBC电池技术、钙钛矿电池技术、组件回收等技术，并有序稳步推进其他新技术的开发与导入。这有利于公司把握行业技术路线变化，维持长久竞争力。 2024年光伏行业供给仍将充裕，行业将加速优胜劣汰。根据中国光伏行业协会披露的数据，2023年，中国、全球光伏装机分别达216.88GW、390GW，分别同比增长145.12%和69.57%。2024年，预计中东、非洲等新兴区域的清洁能源需求有望保持高增态势，而中国、欧洲预计需求平稳，全球光伏装机容量有望稳健增长。而供给端，尽管PERC产能退出，N型产品市场占有率快速提升，但行业产能规模较大且海外逐步自建产能，同时面临贸易政策变化风险，各环节产能阶段过剩仍是行业面临问题。当前光伏制造各环节盈利承压，将加速落后产能出清，而头部企业具备资金优势、规模优势、技术优势和成本优势，具备更强的抗风险能力。 维持公司“增持”评级。预计2024年、2025年、2026年归属于上市公司股东的净利润53.51亿、63.62亿、72.93亿元，对应每股收益0.53、0.64、0.73元，按照2024年4月23日7.50元/股收盘价计算，相应PE为14.02、11.79和10.29倍。短期光伏行业产能过剩对行业产生负面影响，各制造环节盈利空间被压缩。公司作为TOPCon电池领域头部企业，具备技术领先优势、全球化布局优势、品牌优势和较强的资本实力，并积极布局储能、光伏建筑一体化和组件回收等业务。公司估值位于较低水平，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：光伏产业链产能扩张过快，阶段性供给过剩风险；全球光伏装机需求不及预期风险；国际贸易政策变动、贸易摩擦风险。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 82,676 118,682 102,430 117,463 132,064 增长比率（%） 103.79 43.55 -13.69 14.68 12.43 净利润（百万元） 2,939 7,440 5,351 6,362 7,293 增长比率（%） 157.46 153.20 -28.08 18.89 14.63 每股收益(元) 0.29 0.74 0.53 0.64 0.73 市盈率(倍) 25.54 10.09 14.02 11.79 10.29 资料来源：中原证券，聚源 图1：国内光伏装机容量和同比增长图2：全球光伏装机和同比增长 250 200 150 100 50 0 国内光伏装机量（GW）同比增速（%） 200 150 100 50 0 -50 500 400 300 200 100 0 全球光伏装机容量（GW）同比增速（%） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：CPIA，中原证券资料来源：CPIA，中原证券 图3：公司光伏组件出货情况（GW）图4：公司研发投入情况 100 80 60 40 20 出货量(GW) 研发投入（亿元）研发投入/营业收入（%） 807.00 606.50 406.00 205.50 0 2019A2020A2021A2022A2023A 0 2019A2020A2021A2022A2023A 5.00 资料来源：公司公告，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图5：公司季度营业总收入和同比增长情况（亿元）图6：公司季度归母净利润和同比增长情况（亿元） 营业总收入同比(%) 归属母公司股东的净利润同比(%) 400.00 160 30.00 450 350.00 140 25.00 400350 300.00 120 20.00 300 250.00 100 250 200.00 80 15.00 200 150.00 60 10.00 150100 50.00 20 5.00 500 0.00 0 0.00 -50 100.0040 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 67,247 82,611 90,091 104,809 122,205 营业收入 82,676 118,682 102,430 117,463 132,064 现金 19,985 27,837 35,533 44,789 55,773 营业成本 74,037 102,016 89,278 102,287 114,997 应收票据及应收账款 20,950 26,221 23,885 27,034 29,982 营业税金及附加 218 372 307 352 396 其他应收款 862 1,130 1,138 1,305 1,467 营业费用 2,166 2,609 2,253 2,584 2,905 预付账款 3,629 4,611 4,464 5,114 5,750 管理费用 1,914 2,647 2,253 2,584 2,905 存货 17,450 18,216 19,639 20,910 23,358 研发费用 1,199 1,578 1,332 1,527 1,717 其他流动资产 4,371 4,597 5,431 5,657 5,876 财务费用 -234 -6 130 84 20 非流动资产 38,396 49,506 51,332 51,068 48,840 资产减值损失 -857 -1,324 -1,100 -1,100 -1,100 长期投资 1,145 1,077 1,077 1,077 1,077 其他收益 1,089 1,174 1,024 1,175 1,321 固定资产 30,438 37,001 39,264 39,444 37,763 公允价值变动收益 56 69 0 0 0 无形资产 1,511 2,432 2,882 3,132 3,182 投资净收益 -51 -48 0 0 0 其他非流动资产 5,303 8,995 8,109 7,415 6,819 资产处置收益 -395 -114 -205 -235 -264 资产总计 105,643 132,117 141,423 155,877 171,046 营业利润 3,156 9,112 6,295 7,485 8,580 流动负债 61,789 71,841 74,796 83,388 91,764 营业外收入 14 53 0 0 0 短期借款 10,131 6,256 4,756 4,256 3,756 营业外支出 43 471 0 0 0 应付票据及应付账款 35,742 48,279 52,079 59,667 67,081 利润总额 3,127 8,694 6,295 7,485 8,580 其他流动负债 15,915 17,306 17,962 19,465 20,927 所得税 188 1,253 944 1,123 1,287 非流动负债 17,161 25,915 27,915 29,415 30,915 净利润 2,939 7,440 5,351 6,362 7,293 长期借款 3,179 3,618 5,618 7,118 8,618 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 13,982 22,297 22,297 22,297 22,297 归属母公司净利润 2,939 7,440 5,351 6,362 7,293 负债合