自主品牌持续推广，海外市场成长可期

2024年04月25日豪悦护理(605009.SH) 自主品牌持续推广，海外市场成长可期 公司快报 证券研究报告造纸Ⅲ投资评级买入-A维持评级 6个月目标价58.2元股价(2024-04-24)44.50元 交易数据总市值(百万元) 6,907.60 流通市值(百万元) 6,882.37 总股本(百万股) 155.23 流通股本(百万股) 154.66 12个月价格区间33.66/58.3元 事件：豪悦护理发布2023年报。2023年公司实现营业收入27.57亿元，同比下降1.62%；归母净利润4.39亿元，同比增长3.72%；扣非后归母净利润4.23亿元，同比增长7.37%。其中2023Q4当季公司实现营业收入6.82亿元，同比下降16.51%；归母净利润 1.28亿元，同比下降19.97%；扣非后归母净利润1.33亿元，同比下降11.84%。 婴儿卫生用品销量稳增，产品价格随原材料降价短期影响营收 分品类看，2023年公司婴儿卫生用品、成人卫生用品、其他产品分别实现收入19.76/5.55/1.48亿元，同比增长-2.79%/-10.61%/69.66%从量价拆分来看，23年婴儿卫生用品、成人卫生用品的销量分别为27.10、6.78亿片，分别同比增长3.48%、-7.58%；单片均价分别为 0.73、0.82元/片，同比增长-6.00%、-3.23%，其中婴儿卫生用品和成人卫生用品均价下降主要由于原材料价格下降，公司主动调整销售单价。育儿理念更新带动母婴消费升级，且基于我国庞大的婴幼儿基数以及“三胎”政策等因素，国内市场渗透率仍有一定的提升空间。分区域看，2023年内销实现收入23.71亿元，同比下降4.35%；外销实现收入3.07亿元，同比增长17.56%，其中23H2外销收入1.57亿元，同比增长11.35%。公司sunnybaby品牌入驻泰国主要商超，通过开展营销推广活动，加强当地传统渠道建设，进一步开发下沉市场同时泰国公司通过与当地传统渠道经销商合作，公司产品销售至老挝、缅甸等周边国家。 强化自有品牌建设，国内外产能有望逐步释放 公司自主品牌“希望宝宝”利用线上平台渠道，通过市场推广、达人合作等多种形式、聚焦资源着力开拓抖音渠道促进销售增长，以抖音、天猫、小红书等渠道进行“大单品策略”，从用户触达、引发兴趣、建立信任到最终的成交转化，进行全矩阵全链路优化。从产能来看，公司积极布局国内产能，在全国布局生产基地，合理利用当地区域优势提升效率。已建有杭州、江苏、泰国、湖北等生产基地，并将新增合肥工厂。公司婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、女士经期裤等产品产能在国内排名前列，具备规模化生产优势。公司公告投资3000万美元成立豪悦墨西哥公司，墨西哥生产基地有望增强与全球知名跨国公司在北美、南美地区的全面、深度合作。2023年公司顺利通过跨国大客户及国内大客户的验厂和产品论证等工作，为业务发展夯实基础。未来公 豪悦护理 沪深300 13% 3% -7% -17% -27% -37% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 15.6 16.6 -7.1 绝对收益 15.0 24.0 -18.6 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告23Q1业绩表现靓丽，盈利 2023-04-18 能力底部回升22Q3营收快速增长，盈利 2022-10-31 有望持续向好 司将充分利用地理优势，逐步释放产能，助力客户降低物流成本，进一步提升客户粘度。 原材料价格回落，毛利率显著提升 盈利能力方面，23年公司综合毛利率为26.94%，同比增长3.79pct，主要原因为高分子、无纺布、橡筯等原材料采购成本下降，同时公司进一步加大通过自行生产无纺布替代外部采购无纺布，综合降低了材料成本。分产品看，23年公司婴儿卫生用品、成人卫生用品分别实现毛利率23.13%、27.58%，同比增长1.82pct、2.52pct。Q4毛利率29.04%，同比增长4.29pct。 期间费用方面，23年公司期间费用率为9.23%，同比增长1.55pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.97%/2.37%/3.80%/-1.91%，同比分别+1.50/+0.30/+0.18/-0.44pct，销售费用率上升主因公司加大产品推广，管理费用率上升主要系职工薪酬及折旧摊销增加所致。综合影响下，23年公司净利率为15.91%，同比下降0.82pct。Q4净利率18.83%，同比下降0.81pct。 投资建议：公司作为护理行业ODM龙头，产品研发创新能力领先，产能稳步扩张，持续推进自主品牌，有望支撑业绩长期成长。我们预计豪悦护理2024-2026年营业收入为31.58、35.83、40.57亿元，同比增长14.55%、13.46%、13.23%；归母净利润为5.08、5.77、6.89亿元，同比增长15.85%、13.64%、19.38%，对应PE为13.6、12.0x、10.0x，给予24年17.78xPE，目标价58.20元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：品类、渠道发展不如预期风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险等。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 2,802.3 2,756.9 3,158.0 3,583.1 4,057.2 净利润 422.9 438.6 508.1 577.4 689.3 每股收益(元) 2.72 2.83 3.27 3.72 4.44 每股净资产(元) 19.42 20.73 22.96 25.25 28.09 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 16.3 15.7 13.6 12.0 10.0 市净率(倍) 2.3 2.1 1.9 1.8 1.6 净利润率 15.1% 15.9% 16.1% 16.1% 17.0% 净资产收益率 14.0% 13.6% 14.3% 14.7% 15.8% 股息收益率 2.8% 1.9% 2.9% 3.2% 3.6% ROIC 40.5% 35.2% 41.5% 66.4% 193.3% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,802.3 2,756.9 3,158.0 3,583.1 4,057.2 成长性 减:营业成本 2,153.5 2,014.2 2,298.6 2,596.6 2,931.4 营业收入增长率 13.8% -1.6% 14.6% 13.5% 13.2% 营业税费 15.1 20.1 23.1 26.2 29.6 营业利润增长率 13.6% 11.4% 15.0% 13.4% 19.7% 销售费用 97.3 137.0 126.3 143.3 142.0 净利润增长率 16.6% 3.7% 15.8% 13.6% 19.4% 管理费用 57.9 65.3 60.0 68.1 78.3 EBITDA增长率 3.3% 11.6% 27.8% 11.5% 15.5% 研发费用 101.4 104.8 107.4 132.6 129.7 EBIT增长率 0.6% 6.9% 33.8% 12.8% 17.6% 财务费用 -41.3 -52.7 -31.6 -35.8 -40.6 NOPLAT增长率 16.9% 2.3% 21.3% 13.4% 20.1% 资产减值损失 -4.5 -12.9 -10.3 -10.0 -4.0 投资资本增长率 17.8% 2.9% -29.2% -58.8% -234.1% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 0.7% 6.7% 10.8% 10.0% 11.3% 投资和汇兑收益 19.3 - 20.0 20.0 10.0 营业利润 456.2 507.9 583.9 662.2 792.8 利润率 加:营业外净收支 0.2 - 4.5 6.5 5.5 毛利率 23.2% 26.9% 27.2% 27.5% 27.7% 利润总额 456.4 507.9 588.4 668.6 798.2 营业利润率 16.3% 18.4% 18.5% 18.5% 19.5% 减:所得税 33.5 69.3 80.3 91.2 108.9 净利润率 15.1% 15.9% 16.1% 16.1% 17.0% 净利润 422.9 438.6 508.1 577.4 689.3 EBITDA/营业收入 17.3% 19.7% 21.9% 21.6% 22.0% EBIT/营业收入 14.3% 15.5% 18.1% 18.0% 18.7% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 149 183 160 137 117 货币资金 1,876.3 2,295.9 2,627.6 3,635.5 4,690.1 流动营业资本周转天数 -42 -53 -69 -97 -133 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 332 348 337 368 420 应收帐款 246.2 77.6 100.8 121.0 145.2 应收帐款周转天数 31 21 10 11 12 应收票据 - - - - - 存货周转天数 38 38 32 30 28 预付帐款 9.6 11.5 12.5 14.6 16.0 总资产周转天数 521 575 549 550 572 存货 305.5 277.3 291.2 305.8 321.0 投资资本周转天数 133 148 112 58 -5 其他流动资产 116.8 105.7 105.7 105.7 105.7 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 14.0% 13.6% 14.3% 14.7% 15.8% 长期股权投资 - - - - - ROA 10.2% 9.4% 10.2% 9.7% 9.9% 投资性房地产 - - - - - ROIC 40.5% 35.2% 41.5% 66.4% 193.3% 固定资产 1,380.5 1,417.2 1,389.3 1,347.2 1,294.1 费用率 在建工程 110.9 200.0 203.0 184.1 110.5 销售费用率 3.5% 5.0% 4.0% 4.0% 3.5% 无形资产 97.5 131.3 126.0 120.8 115.6 管理费用率 2.1% 2.4% 1.9% 1.9% 1.9% 其他非流动资产 21.4 130.3 130.2 130.0 130.0 研发费用率 3.6% 3.8% 3.4% 3.7% 3.2% 资产总额 4,164.7 4,646.7 4,986.4 5,964.7 6,928.2 财务费用率 -1.5% -1.9% -1.0% -1.0% -1.0% 短期债务 - 350.3 - 173.3 - 四费/营业收入 7.7% 9.2% 8.3% 8.6% 7.6% 应付帐款 438.6 402.4 524.5 619.0 746.7 偿债能力 应付票据 438.3 369.7 591.5 946.3 1,514.1 资产负债率 27.6% 30.8% 28.5% 34.3% 37.1% 其他流动负债 159.4 160.0 160.0 160.0 160.0 负债权益比 38.2% 44.4% 39.9% 52.2% 58.9% 长期借款 - - - - - 流动比率 2