技改推动毛利率提升，持续高分红

2024年04月24日军信股份(301109.SZ) 技改推动毛利率提升，持续高分红 公司快报 证券研究报告 环保及水务 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价19.95元股价(2024-04-23)16.10元 事件： 公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年公司实现营业收入 18.57亿元，同比增长18.26%；实现归母净利润5.14亿元；2024Q1公司实现营业收入4.97亿元，同比增长38.05%；实现归母净利润 交易数据总市值(百万元) 6,601.16 流通市值(百万元) 1,588.28 总股本(百万股) 410.01 流通股本(百万股) 98.65 12个月价格区间13.01/18.39元 1.24亿元，同比增长11.37%，公司业绩实现稳健增长。 长沙区域优质垃圾焚烧龙头，盈利能力持续向好： 公司拥有长沙市唯一的城市固废综合协同处理厂，目前公司利润主要由长沙垃圾焚烧项目（一期、二期）贡献，项目处理规模分别为5000 军信股份 沪深300 20% 10% 0% -10% -20% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 吨/日和2800吨/日。公司项目位于湖南省会城市长沙，区位优势显著，从垃圾处理量方面来看，长沙市人口集中，垃圾产生量大，2023年公司垃圾焚烧处理量为323.54万吨，同比增长2.01%，处理单价方面，长沙市经济实力强，公司单吨垃圾处理费高于全国平均，同时，公司在运垃圾焚烧项目体量较大，存在规模效应，2023年在公司持续推进降本增效的背景下垃圾焚烧业务板块毛利率进一步提升，2023年公司一期垃圾焚烧发电业务毛利率为64.81%，同比增长4.43个百分点、二期项目毛利率达到69.15%，同比增长3.85个百分点。 新增项目投产有望贡献业绩增量： 公司已获得浏阳市和平江县全部生活垃圾焚烧发电的市场份额，浏阳市垃圾焚烧发电项目规划处理能力为1200吨/日；平江县项目投产 后新增生活垃圾焚烧处理能力600吨/日、餐厨垃圾处理能力50吨/ 日、市政污泥处理能力60吨/日，两个在建项目均预计于2024年投产，投产后公司将进一步扩大省内业务规模和影响力，支撑业绩实现进一步增长。同时，2023年11月公司与吉尔吉斯共和国签订垃圾焚烧发电项目框架协议，垃圾处理规模规划3000吨/日，进行分期建 设，初期建设规模1000吨/日，年处理量36.5万吨，带来海外市场增长空间。 维持高分红比例，保障投资收益： 公司作为垃圾焚烧运营企业经营性现金流表现优异，2023年公司经营活动现金流净额达到8.69亿元，同比增长10%，净现比达到1.33截至2024Q1公司货币资金与交易性金融资产金额合计达到18.56亿元。现金充沛背景下公司维持高分红比例，2023年拟现金分红总额 3.69亿元，分红比例达到71.8%，按2024年4月22日收盘市值计算股息率达到5.6%。 资料来源：Wind资讯 升幅% 相对收益绝对收益 1M 6.3 5.2 3M 4.4 12.9 12M 10.8 -2.2 周喆分析师 SAC执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe1@essence.com.cn 朱心怡分析师 SAC执业证书编号：S1450523060001 zhuxy@essence.com.cn 朱昕怡联系人 SAC执业证书编号：S1450122100043 zhuxy1@essence.com.cn 相关报告业绩增速符合预期，盈利能 2023-08-29 力持续向好聚焦固废主业稳健发展， 2023-08-18 2022年股息率具备吸引力 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的收入分别为19.24亿元、19.23亿元、20.29亿元，增速分别为3.6%、-0.1%、5.6%；净利润分别为5.47亿元、6.19亿元、6.66亿元，增速分别为6.2%、13.2%、7.6%，成长性突出；给予买入-A的投资评级，给予2024年15xPE，6个月目标价为19.95元。 风险提示：环保政策变动风险、补贴下行风险、特许经营权项目提前终止或减值风险、项目收购失败风险、项目建设进度不及预期风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 1,570.6 1,857.4 1,923.5 1,921.7 2,029.1 净利润 466.2 513.9 547.0 619.1 665.7 每股收益(元) 1.14 1.25 1.33 1.51 1.62 每股净资产(元) 12.18 12.55 12.95 13.40 13.89 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 14.2 12.9 12.1 10.7 9.9 市净率(倍) 1.3 1.3 1.2 1.2 1.2 净利润率 29.7% 27.7% 28.4% 32.2% 32.8% 净资产收益率 9.3% 10.0% 10.3% 11.3% 11.7% 股息收益率 5.6% 5.6% 5.8% 6.5% 7.0% ROIC 14.8% 14.6% 13.1% 17.6% 14.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,570.6 1,857.4 1,923.5 1,921.7 2,029.1 成长性 减:营业成本 682.2 896.5 922.8 857.7 896.3 营业收入增长率 -23.6% 18.3% 3.6% -0.1% 5.6% 营业税费 32.6 33.6 34.8 34.8 36.8 营业利润增长率 10.6% 13.2% 6.2% 13.2% 7.6% 销售费用 - - - - - 净利润增长率 6.1% 10.2% 6.4% 13.2% 7.5% 管理费用 114.0 142.1 138.5 136.4 142.0 EBITDA增长率 23.5% 5.2% 5.7% 10.7% 7.0% 研发费用 51.0 57.0 57.7 57.7 58.8 EBIT增长率 23.4% 6.3% 1.8% 8.2% 7.0% 财务费用 147.7 121.0 51.7 18.9 15.2 NOPLAT增长率 14.8% 5.8% -3.0% 8.2% 7.0% 资产减值损失 -0.7 -1.3 -1.3 -1.3 -1.3 投资资本增长率 7.2% 8.6% -19.4% 29.8% -20.6% 加:公允价值变动收益 37.8 27.0 - - - 净资产增长率 99.5% 3.4% 5.4% 5.8% 5.9% 投资和汇兑收益 5.9 25.2 25.0 25.0 25.1 营业利润 618.8 700.6 744.2 842.6 906.3 利润率 加:营业外净收支 5.1 2.1 2.2 2.2 2.2 毛利率 56.6% 51.7% 52.0% 55.4% 55.8% 利润总额 623.9 702.7 746.4 844.8 908.4 营业利润率 39.4% 37.7% 38.7% 43.8% 44.7% 减:所得税 36.5 49.9 52.2 59.1 63.6 净利润率 29.7% 27.7% 28.4% 32.2% 32.8% 净利润 466.2 513.9 547.0 619.1 665.7 EBITDA/营业收入 64.8% 57.6% 58.8% 65.2% 66.0% EBIT/营业收入 46.8% 42.1% 41.4% 44.8% 45.4% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 3 3 9 20 19 货币资金 1,037.8 870.3 424.3 153.7 891.5 流动营业资本周转天数 -11 84 12 30 45 交易性金融资产 1,672.7 814.1 814.1 814.1 814.1 流动资产周转天数 550 613 421 365 398 应收帐款 566.4 768.6 196.8 937.0 287.6 应收帐款周转天数 99 129 90 106 109 应收票据 9.3 10.9 10.0 11.9 10.4 存货周转天数 4 5 3 4 4 预付帐款 5.8 14.1 6.5 8.1 7.8 总资产周转天数 1,976 1,883 1,671 1,596 1,573 存货 19.1 28.0 9.2 32.0 10.1 投资资本周转天数 1,155 1,054 957 983 943 其他流动资产 199.4 306.9 229.5 245.3 260.5 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 9.3% 10.0% 10.3% 11.3% 11.7% 长期股权投资 - - - - - ROA 6.0% 6.8% 8.5% 8.9% 9.5% 投资性房地产 - - - - - ROIC 14.8% 14.6% 13.1% 17.6% 14.5% 固定资产 13.6 16.9 78.5 131.8 83.8 费用率 在建工程 19.9 32.1 16.1 8.0 4.0 销售费用率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 无形资产 5,713.9 5,811.2 5,809.7 5,793.4 5,762.3 管理费用率 7.3% 7.7% 7.2% 7.1% 7.0% 其他非流动资产 518.8 981.3 607.3 699.8 760.7 研发费用率 3.2% 3.1% 3.0% 3.0% 2.9% 资产总额 9,776.7 9,654.4 8,201.8 8,835.1 8,892.8 财务费用率 9.4% 6.5% 2.7% 1.0% 0.8% 短期债务 - - - 429.3 - 四费/营业收入 19.9% 17.2% 12.9% 11.1% 10.7% 应付帐款 455.7 352.3 852.5 290.9 766.7 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 43.3% 40.7% 26.4% 27.6% 23.9% 其他流动负债 453.7 586.0 477.4 505.7 523.0 负债权益比 76.5% 68.5% 35.8% 38.2% 31.3% 长期借款 2,563.7 2,155.4 - 385.0 - 流动比率 3.86 3.00 1.27 1.80 1.77 其他非流动负债 764.0 831.6 831.6 831.6 831.6 速动比率 3.84 2.97 1.26 1.77 1.76 负债总额 4,237.1 3,925.3 2,161.5 2,442.4 2,121.4 利息保障倍数 4.98 6.46 15.39 45.69 60.46 少数股东权益 546.3 583.6 730.8 897.3 1,076.4 分红指标 股本 410.0 410.0 410.0 410.0 410.0 DPS(元) 0.90 0.90 0.93 1.06 1.14 留存收益 4,583.2 4,735.5 4,899.6 5,085.3 5,285.0 分红比率 79.2% 71.8% 70.0% 70.0% 70.0% 股东权益 5,539.6 5,729.1 6,040.4 6,392.6 6,771.5 股息收益率 5.6% 5.6% 5.8% 6.5% 7.0% 现金流量表 业绩和估值指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E