策略实操体系系列（四）：全球资产配置启航

证券研究报告|2024年04月24日 策略实操体系系列（四） 全球资产配置启航 核心观点策略研究·策略深度 1.自上而下，各国股市择时体系可以归结为经济、利率和利差三要素 经济增速为代表的基本面和股市中长期表现并未脱钩。无论是发展中国家还是发达国家，GDP增速和股指收益率都呈大体正相关关系；增速换挡期间，大多国家股市趋势性机会让位于结构性机遇是正常发展规律。 在主要发达国家中，利率下行拔估值期间股市上涨胜率较高。根据2011-2022年的数据，我们发现主要发达国家政策利率与股市指数的相关性表现为负，这说明了利率下行对股市的推动作用，背后是流动性宽松和拔估值的机制，利率上行且股市还能上涨仅发生在有人工智能这类技术突破的阶段。 而主要发展中国家的股市上行多发生在其与美债利差的走阔时期。从利率到利差的逻辑转变，在于发展中市场政策利率的放松虽然有利于企业的现金流折现，但对于市场重要参与者——流入该国的外资而言，也失去了吸引力，主要参与者的退潮拖累发展中国家资本市场的全局表现。 2.此外，全球资产配置关注各国主线逻辑、资金情绪和技术分析 美联储货币政策的不确定性是当前资本市场最大的不确定性。美股在2021 年11月以来断断续续交易通胀降温和降息前景，所以每次通胀中枢反弹后 美股特别是科技、创新药板块面临挫伤。此前，美股在2020年3月至2021 年10月间更依赖于利率低位带来的估值效应，2009年3月至2020年2月间美国企业税后利润不断上行，美股呈现为企业盈利改善带来的基本面牛市。 核心指标之外，交易情绪影响股市趋势，同时放大海外股市波动。此处采用了主观投资信心指数和客观的衍生品隐含波动率作为跟踪指标刻画。在一个交易活跃的市场中很容易出现强者恒强和前景高企的情况，短线波动对资金情绪的影响可能较小。但对于发展中市场处于早期发展阶段股市而言，情绪指标对市场走势贡献权重较高，也依赖于核心逻辑的兑现。 以RSI、KDJ、BOLL和WR作为技术面指标加以跟踪。在技术面中，本文只跟踪指标带来的重要交易节点提示，忽略其趋势项带来的可能交易机会，有助于降低交易的波动性。 构造全球资产配置可落地的实践检验模型。宏观择时模型以月频进行调仓，根据前一个月的宏观信号决定当月配置比例，构建了海外股市的配置组合。对比可发现，宏观择时的组合收益率超过美股作为单一资产的配置，且波动率和最大回撤均能有效控制。从月度收益率的贡献来看，各资产配置较为平均，并未依赖美股常胜将军的单边贡献，体现了资产配置的分散性特征。 与风险平价策略对比，宏观择时模型在主要指标上表现更好。本文以海外股市配置为基础，逐步添加沪深300、中债全债指数和黄金构建差异化组合。结果表明，风险平价策略在收益率、波动率、夏普比和最大回撤指标上表现弱于宏观择时组合。 风险提示：全球股市共振时期风险趋同性；美联储货币政策的外溢效应等。 证券分析师：王开联系人：郭兰滨 021-60933132010-88005497 wangkai8@guosen.com.cnguolanbin@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)5632.83/-5.09 创业板/月涨跌幅(%)1753.16/-6.21AH股价差指数150.19 A股总/流通市值(万亿元)70.24/63.68 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《海外镜鉴系列（十六）-关于越南股市的近期观点》——2024-04-23 《多元资产比较系列（六）-资源品行情能持续多久》——2024-04-11 《海外镜鉴系列（十四）——日股低迷期间基金的自救与破局》 ——2024-03-07 《价值100ETF投资分析报告-攻守兼备的投资利器 》——2024-03-03 《海外镜鉴系列（十三）“韩特估”“日特估”的选股和择时经验》——2024-02-19 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 全球资产配置启航5 长周期：全球股市的增长逻辑6 从长周期看，增速快的经济体往往拥有更高的股市增长6 主要发达国家利率下行与股市上涨往往同时发生7 主要发展中国家的股市则依赖于其与美债利差的走阔7 全球主要国家股市情况8 各国股市主要宽基指数对比8 各国股市交易制度和交易时间9 各国股市行业分布和资源禀赋9 全球主要国家股市驱动力的分析10 短周期：全球股市配置的宏观择时12 自上而下的宏观择时12 风险平价模型在全球配置中的应用18 结论：全球资产配置启航20 附录21 附录一：宏观择时的指标与股市相关性21 附录二：主要国家股市驱动力分析24 附录三：主要国家股市头部市值个股梳理25 风险提示32 图表目录 图1：资产配置获得收益的有效性达到过去35年来的高点5 图2：全球股市增长的宏观逻辑展示6 图3：发展中国家的GDP增速vs.指数增速（2011-2022）7 图4：发达国家的GDP增速vs.指数增速（2011-2022）7 图5：全球各国政策利率与股指相关性（2011-2022）7 图6：主要发展中国家美债利差与股指相关性（2011-2022）8 图7：主要国家宽基指数8 图8：主要经济体交易制度9 图9：各国股市行业分布情况10 图10：主要经济体资源禀赋10 图11：日经225长期驱动力分析11 图12：沪深300长期驱动力分析11 图13：德国DAX长期驱动力表现11 图14：法国CAC40长期驱动力表现11 图15：主要指数贡献度列举（近20年、10年、5年、3年、1年）12 图16：全球主要股市配置最新信号（2024.4）13 图17：宏观择时组合净值vsSPX14 图18：宏观择时组合主要指标vsSPX14 图19：宏观择时组合仓位设置14 图20：宏观择时组合月度收益率贡献14 图21：海外宏观择时+A股的组合净值15 图22：海外宏观择时+A股的组合指标15 图23：海外宏观择时+A股+债券的组合净值15 图24：海外宏观择时+A股+债券的组合指标15 图25：最新一期全球配置组合中，各资产的配置比例（2024.4）16 图26：最新一期全球配置组合中，各资产的配置比例（2024.4，含黄金）16 图27：海外宏观择时+A股+债券+黄金的组合净值16 图28：海外宏观择时+A股+债券+黄金的组合指标16 图29：主要指数挂钩基金产品列举（选举2023年资金净流入最多的基金产品为代表）17 图30：以挂钩基金为基准：宏观择时组合净值vsSPX17 图31：以挂钩基金为基准：宏观择时组合主要指标vsSPX17 图32：全球主要资产相关性分析（近1年）17 图33：全球主要资产相关性分析（近10年）18 图34：五类资产构建风险平价策略的净值走势18 图35：五类资产在风险平价策略中的仓位比例分配18 图36：纳入海外股市和黄金后的风险平价组合净值19 图37：纳入海外股市和商品的风险平价组合，有助于控制组合波动19 图38：SPX与CPI的相关性21 图39：SPX与投资情绪的相关性21 图40：德国股市与CPI的相关性21 图41：德国股市与投资情绪的相关性21 图42：法国股市与CPI的相关性22 图43：法国股市与投资情绪的相关性22 图44：英国股市与CPI的相关性22 图45：英国股市与投资情绪的相关性22 图46：日经225与消费者信心的相关性22 图47：日经225与投资情绪的相关性22 图48：越南股市与CPI的相关性23 图49：印度股市与外商直接投资的相关性23 图50：印度股市与机构资金净流入的相关性23 图51：中国香港股市与流动性的相关性23 图52：SPX长期驱动力表现24 图53：道琼斯长期驱动力表现24 图54：纳斯达克100长期驱动力表现24 图55：东证指数长期驱动力表现24 图56：胡志明30指数长期驱动力表现24 图57：明晟印度长期驱动力表现24 图58：SPX前50个股25 图59：法国CAC40成分股26 图60：德国DAX成分股27 图61：日经225前50个股28 图62：印度股市前50个股29 图63：越南胡志明30指数成分股30 图64：中国股市前50个股31 全球资产配置启航 多元资产配置成为控制回撤和绝对收益无法绕开的途径。在A股长达三年低迷、债券收益率越来越低的“资产荒”现状下，资金出海寻求配置机会、从传统股债拓宽到商品和另类投资等领域正不断为投资者创造收益场景。按照GMO的测算，多资产配置策略的有效性达到历史高位。通过利用不同资产的差异定价建立的投资组合，在中期内可以每年5%的速度击败传统的平衡股票/债券投资组合。 图1：资产配置获得收益的有效性达到过去35年来的高点 资料来源：GMO（2024）、RECORDHIGHS…BUTWE’RESTILLEXCITED、国信证券经济研究所整理。注：实线是相对于基准的投资组合的全球资产配置机会预测；虚线是对资产配置潜在可实现的阿尔法的长期预期。 国信策略团队对全球资产配置的研究分成三个阶段：安全寻锚、西学东渐、资产画像。第一阶段是对全球资产安全性再次度量。2022年初乌克兰危机后美元信用空前存疑，叠加美联储加息，我们以全球各类资产与美元类资产的联动性为锚，寻找避险与独立投资逻辑下的投资彼岸（详见2022年8月2日发布的报告《2022海外安全资产图鉴》）。第二阶段是借鉴海外市场关键制胜且行之有效的投资策略，如高频交易（2023年7月10日的研究报告《与时俱进再审视海外高频交易》）、 宏观对冲（2023年4月25日《全球宏观对冲经典交易启示录》以及2023年3月29日《宏观对冲基金逆势投资寻踪》），把脉未来国内可能落地借鉴的投资思路。对资产配置（2022年11月23日《海外资管资产配置体系及展望》）、养老FOF （2023年5月21日《海外养老FOF发展历程及资产配置经验》）和ESG投资（2023年1月28日《海外资管机构ESG投资框架分析》和2023年3月21日《将ESG融入资产配置框架：战略与战术》）等角度也借鉴海外前瞻性的投资框架。第三阶段是熟悉海外主要市场股市的投资条款、市场风格。过去数月内发布海外镜鉴系列报告15篇，从股市制度、市场复盘等维度，对日本、印度、越南等经济体的股市做了详细的分析，为定量化的配置落地铺路。知己知彼，唯有熟悉各国股市的特征、画好不同类别市场的回报率肖像，才能在投资实践中掌控先机。有了上述三阶段的基础，我们可以定量去解决如下问题：（1）如何以绝对收益、控制组合回撤的思路来进行海外布局，海外市场仓位放在多少比较合适？（2）海外主要市场的择时框架怎么落地、买入和卖出信号以及各市场各配置多少比例？（3）除了传统的股债类资产，供给约束长逻辑成立前提下，商品市场如何放在组合中？我们尝试以指数+ETF产品的复盘，以可以落地的形式来体验全球跨资产定量组合构建。 一国股市往往由各经济行业中最具代表性的公司组成，其发展也与经济的进程密切相关。股票是未来现金流的折现，其定价一端依赖于未来盈利，一端依赖于折现率，所以股价与经济发展和政策利率息息相关。在经济上升期，企业或受益于生产规模的提升，或受益于融资约束的弱化，其利润表现往往走强，特别是那些已上市的龙头企业，所以经济增速的加快有利于股市的上行。从利率的视角看，政策利率的下行带动折现率走低，未来现金流在当下拥有更高的定价权，折现值也会变高，从而带动股价上涨。所以，从长的历史周期中看，经济增速和利率是决定股市长期走向的关键因素。但对于大部分发展中国家而言，股市的定价受外资影响较大，本国与美国的跨境利差走低时可能会引发被动型资金外流，此时降息的作用就会被利差缩小的反作用所掩盖，所以这些国家的股市更依赖于利差走阔时的外资流入，国内利率的逻辑就转变为了跨国利差的逻辑。 图2：全球股市增长的宏观逻辑展示 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 长周期：全球股市的增长逻辑 从长周期看，增速快的经济体往往拥有更高的股市增长 经济增速上行助力