结构优化与效率提升，驱动业绩高质量增长

│ 水羊股份（300740） 结构优化与效率提升，驱动业绩高质量增长 事件： 公司发布2023年年报与2024年1季报：2023年营收44.93亿元（同比-4.9%）， 归母净利润2.94亿元（同比+135.4%），扣非归母净利润2.73亿元（同比 +180.8%）；2024Q1营收10.32亿元（同比-1.4%），归母净利润0.4亿元（同 比-23.3%），扣非归母净利润0.53亿元（同比+44.7%）。 业务结构优化与投放效率提升，驱动公司2023年以来业绩高增长 公司扣非归母净利润高增长驱动因素来自于：1）公司自主品牌多层次品牌矩阵体系进一步完善，品牌资产持续沉淀，CP品牌业务进入良性轨道，整体业务 证券研究报告 2024年04月24日 行业：美容护理/化妆品 投资评级：买入（维持） 当前价格：19.02元 目标价格：24.69元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)388.58/357.32 流通A股市值(百万元)6,796.24 每股净资产(元)5.21 资产负债率(%)45.36 一年内最高/最低(元)22.65/13.32 股价相对走势 及产品结构进一步优化，高毛利品牌占比持续上升。2023年综合毛利率58.4%水羊股份沪深300 （同比+5.32pct），2024Q1综合毛利率61.3%（同比+7.63pct）。2）公司在注重业务长期健康发展的前提下坚持精细化运营，持续提升管理效率，同时不断完善组织体系建设。2023年扣非归母净利率6.07%（同比+4.01pct），2024Q1扣非归母净利率5.17%（同比+1.64pct）。 双业务驱动战略持续推进，股权激励赋能可持续发展 公司持续实施“研发赋能品牌，数字赋能组织”的双科技赋能，坚持“自有品牌与CP品牌双业务驱动”的发展战略，有序推动“内部平台生态化，外部生态平台化”的双平台生态建设。目前自有品牌体系已初步构建高奢、中产、国潮、大众多元的多层次品牌矩阵，整体盈利能力持续改善。CP品牌板块持续发挥水羊国际平台作用及团队品牌服务和管理能力，已形成1+5+n的层次结构，大美妆细分品类布局完善。公司2023年发布股权激励计划，绑定核心骨干赋能未来可持续发展。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司2023年与24Q1收入受品牌结构调整影响，但毛利率与扣非归母净利率呈改善趋势，预计公司2024-2026年收入分别为56.25/64.41/71.69亿元，对应增速分别为25.2%/14.5%/11.3%；归母净利润分别为4.00/4.92/5.61亿元，对应增速分别为35.9%/23.1%/14.1%；EPS分别为1.03/1.27/1.44元/股。依据可比公司估值，给予公司2024年24倍PE，对应目标价24.69元人民币，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品牌不及预期；新产品不及预期；流量成本大幅上升 60% 30% 0% -30% 2023/42023/82023/122024/4 作者 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001邮箱：dengwh@glsc.com.cn 分析师：李英 执业证书编号：S0590522110002邮箱：liy@glsc.com.cn 相关报告 1、《水羊股份（300740）：双业务驱动战略推进， 2023年业绩增长优异》2024.01.24 2、《水羊股份（300740）：2023H1业绩超预期，股权激励赋能可持续发展》2023.07.30 公司报告 公司年报点评 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4722 4493 5625 6441 7169 增长率（%） -5.74% -4.86% 25.20% 14.50% 11.30% EBITDA（百万元） 220 479 720 808 849 归母净利润（百万元） 125 294 400 492 561 增长率（%） -47.14% 135.42% 35.89% 23.06% 14.10% EPS（元/股） 0.32 0.76 1.03 1.27 1.44 市盈率（P/E） 59.1 25.1 18.5 15.0 13.2 市净率（P/B） 4.2 3.7 3.2 2.7 2.2 EV/EBITDA 31.2 15.2 10.9 9.1 8.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月23日收盘价 公司报告│公司年报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 346 554 563 832 1201 营业收入 4722 4493 5625 6441 7169 应收账款+票据 325 404 402 461 513 营业成本 2214 1868 2278 2589 2853 预付账款 76 121 126 144 160 营业税金及附加 24 23 29 34 37 存货 899 795 862 979 1079 营业费用 2033 1858 2391 2705 3032 其他 225 441 412 434 454 管理费用 283 312 391 447 498 流动资产合计 1870 2315 2364 2850 3407 财务费用 38 65 38 19 2 长期股权投资 20 20 19 19 18 资产减值损失 -16 -40 -50 -90 -108 固定资产 651 861 728 595 461 公允价值变动收益 25 -14 0 0 0 在建工程 363 14 12 9 7 投资净收益 -3 16 8 8 8 无形资产 256 260 217 173 130 其他 8 17 7 5 4 其他非流动资产 496 645 605 565 548 营业利润 146 347 464 571 651 非流动资产合计 1786 1800 1581 1362 1164 营业外净收益 -2 0 0 0 0 资产总计 3656 4115 3945 4211 4571 利润总额 144 347 464 571 651 短期借款 708 232 23 0 0 所得税 21 48 65 80 91 应付账款+票据 361 280 303 344 379 净利润 123 299 399 491 560 其他 371 534 457 516 568 少数股东损益 -2 5 -1 -1 -1 流动负债合计 1441 1046 783 861 948 归属于母公司净利润 125 294 400 492 561 长期带息负债 455 978 713 462 232 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 20 17 17 17 17 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 476 994 729 478 249 成长能力 负债合计 1917 2040 1513 1339 1196 营业收入 -5.74% -4.86% 25.20% 14.50% 11.30% 少数股东权益 -6 -1 -2 -2 -3 EBIT -42.34% 125.90% 21.85% 17.39% 10.78% 股本 389 390 389 389 389 EBITDA -34.65% 118.27% 50.28% 12.18% 5.15% 资本公积 496 494 495 495 495 归属于母公司净利润 -47.14% 135.42% 35.89% 23.06% 14.10% 留存收益 859 1192 1550 1991 2494 获利能力 股东权益合计 1739 2075 2432 2873 3375 毛利率 53.12% 58.44% 59.50% 59.80% 60.20% 负债和股东权益总计 3656 4115 3945 4211 4571 净利率 2.61% 6.65% 7.10% 7.63% 7.82% ROE 7.16% 14.17% 16.43% 17.11% 16.62% 现金流量表 ROIC 6.40% 13.43% 14.94% 17.61% 19.66% 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 123 299 399 491 560 资产负债率 52.43% 49.58% 38.35% 31.79% 26.17% 折旧摊销 37 67 218 219 197 流动比率 1.3 2.2 3.0 3.3 3.6 财务费用 38 65 38 19 2 速动比率 0.6 1.2 1.6 1.9 2.2 存货减少（增加为“-”） -171 104 -67 -118 -100 营运能力 营运资金变动 -175 -203 -94 -116 -101 应收账款周转率 14.6 11.1 14.0 14.0 14.0 其它 151 -82 61 112 94 存货周转率 2.5 2.3 2.6 2.6 2.6 经营活动现金流 4 250 555 606 652 总资产周转率 1.3 1.1 1.4 1.5 1.6 资本支出 -274 -182 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 -353 -172 0 0 0 每股收益 0.3 0.8 1.0 1.3 1.4 其他 -19 73 7 7 7 每股经营现金流 0.0 0.6 1.4 1.6 1.7 投资活动现金流 -646 -281 7 7 7 每股净资产 4.5 5.1 6.0 7.2 8.5 债权融资 498 46 -474 -274 -230 估值比率 股权融资 -22 1 -1 0 0 市盈率 59.1 25.1 18.5 15.0 13.2 其他 53 145 -79 -70 -60 市净率 4.2 3.7 3.2 2.7 2.2 筹资活动现金流 528 192 -554 -344 -290 EV/EBITDA 31.2 15.2 10.9 9.1 8.1 现金净增加额 -104 167 8 269 369 EV/EBIT 37.6 17.7 15.6 12.5 10.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月23日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司