半财年净利润增长17%，效率提升驱动高质量增长

上半财年效率提升驱动下净利润增速亮眼。公司在中国经营以国际运动品牌为主的全域零售平台。2024财年上半年公司实现收入141.8亿，同比+7.3%； 基于折扣同比改善、零售收入占比提升、新品占比提升、店效人效提升等因素，实现高质量增长，归母净利润同比+16.7%至13.4亿元。 分商业模式看：在全域场景的搭建下，零售强势恢复带动增长，零售/批发/其他分别同比+8.8%/-0.1%/-7.0%；其中零售模式各场景均实现同比增长。 分品牌看：主力品牌/其他品牌分别同比+7.0%/+10.5%。主力品牌与非主力品牌均实现折扣率的同比改善和同店销售的增长。 核心经营利润率稳步提升，维持74%高分红率。上半财年毛利率同比小幅下降0.9百分点至44.7%，毛利率变动主要因去年基数较高，今年品牌合作伙伴对促销帮助在疫情后合理递减，预计未来影响将逐渐削弱。上半财年费用控制情况良好，费用率的改善与客流恢复、数字化赋能带动下店效、人效提升相关。核心经营利润率同比提升1.5百分点至11.8%。净利率受政府补贴减少影响，同比增长0.7百分点至9.4%。经营活动现金流净额同比+57.8%至25.5亿元；中期派息率74.2%，较去年同期提升3.8个百分点。 门店持续调整优化，实现全域高质量增长。公司门店持续调整优化，关闭或改造低效门店，门店数量减少的同时店效显著提升。截至上半财年末，店铺数6209家，环比净减少356家；销售面积环比年末-1.7%，其中二季度末相较一季度末销售面积基本持平。门店数和销售面积环比降幅放缓，门店调整进入尾声。单店面积同比+7.7%；主力和非主力品牌店效及坪效均有所修复。 会员数量持续提升，截至2023年8月底，公司累计注册会员数达7310万人，环比上季度末增长4%，同比增长16%。会员贡献销售额比例达92.7%。 风险提示：消费复苏不及预期；供应链物流受阻；渠道优化改革不及预期。 投资建议：看好高效运营下的盈利弹性和长期现金回报。我们基于公司二季度销售增速放缓，以及消费需求缓慢复苏的大环境情况，小幅下调业绩预测，近期阿迪品牌呈现复苏势头，明年总体期货增长比今年进一步加速，未来新品牌和多领域拓展也有望促进增长，公司保持高效运营效率能够持续提供可观的现金回报。预计公司2024~2026财年净利润分别为22.3/25.6/29.2亿元（前值为23.6/27.6/32.2亿元），同比+21.6%/14.4%/14.4%。基于盈利预测下调，我们下调合理估值至7.5~7.9港元（前值为8.2~8.6港元），对应2025财年17x~18xPE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 净利润同比增长17%，经营利润率稳步提升 2024财年上半年公司收入增长与消费需求缓慢复苏趋势及运动行业增长趋势一致，公司实现收入141.8亿，同比+7.3%；基于折扣同比改善、零售收入占比提升、新品占比提升、店效人效提升等因素，实现高质量增长，归母净利润同比+16.7%至13.4亿元。 分商业模式看：在全域场景的搭建下，零售强势恢复带动增长，零售/批发/其他分别同比+8.8%/-0.1%/-7.0%；其中零售模式分场景看，各场景均实现同比增长，按增速排序，线上私域>线下>线上公域。 分品牌看：主力品牌/其他品牌分别同比+7.0%/+10.5%。主力品牌与非主力品牌均实现折扣率的同比改善和同店销售的增长；其中非主力品牌增速较快主要受益于今年小众运动赛道流行的带动。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 图3：公司分商业模式收入增长 图4：公司分品牌收入增长 图5：公司分商业模式收入占比 图6：公司分品牌收入占比 上半财年公司毛利率，在去年高基数上同比小幅下降0.9百分点至44.7%，毛利率变动主要因：1）正向因素：零售折扣率同比改善，以及零售收入占比提升。2）负向因素：品牌合作伙伴对促销帮助在疫情后合理递减。上半财年负向因素影响超过正向因素，预计未来影响将逐渐削弱。 上半财年费用控制情况良好，总体费用率下降2.4百分点至32.9%，其中员工成本下降贡献1.3百分点，租金费用贡献0.5百分点。费用率的改善与客流恢复、数字化赋能带动下店效、人效提升相关。 基于良好的费用控制，核心经营利润同比增长22.9%至16.8亿元；核心经营利润率同比提升1.5百分点至11.8%。净利率受政府补贴减少影响，增幅低于核心经营利润率，同比增长0.7百分点至9.4%。 图7：公司利润率水平（%） 图8：公司费用开支占比 运营效率提升，周转天数均有改善。存货周转天数同比-27天至141天，库存金额同比下降-10.1%至57.5亿元，环比-7.9%。公司库存水平健康，且新品占比和折扣率均有所改善。 高质量增长驱动现金流大幅提升。经营活动现金流净额同比+57.8%至25.5亿元。 强劲的现金为派息奠定稳健基础，中期派息率74.2%，较去年同期提升3.8个百分点。 图9：公司营运资金周转天数 门店持续调整优化，实现全域高质量增长 公司门店持续调整优化，关闭或改造低效门店，门店数量减少的同时店效显著提升。截至上半财年末，店铺数6209家，环比净减少356家，同比减少719家；销售面积同比-3.5%，环比年末-1.7%，其中二季度末相较一季度末销售面积基本持平。门店数和销售面积环比降幅放缓，门店调整进入尾声。 门店面积方面，精准结合品牌属性和消费者特征，单店销售面积同比+7.7%；店效方面，主力和非主力品牌店效及坪效均有所修复。 表1：公司零售店铺数及变化 图10：公司店铺数与总面积同比增长 图11：公司单店销售面积同比增长 “3+3”同步发展，实现全域高质量增长。一方面，公司聚焦长期效率提升，巩固店效、坪效、人效三项效率，强韧业务基础的护城河，在上半财年的高质量增长中有所体现。另一方面，公司聚焦用户、全域零售、创新业态及服务三大支柱：1）通过多品牌、多品类、多场景，与用户构建新连接、新体验，扩大用户规模、提高用户转化和留存、培养客户忠诚度；2）全域零售打造新场景、新角色，过去三年随着消费者行为变化，从传统的实体门店，延展到实体门店、社群、门店直播、特色IP的全域经营模式。3）创新业态及服务，布局新赛道、新模式。 在新品牌和新赛道的拓展方面，公司与“HOKAONEONE”、“凯乐石”启动合作，投资滑雪零售商“冷山”及专业户外内容机构“Mounster山系文化”。 图12：公司“3+3”战略 会员数量持续提升：截至2023年8月底，公司累计注册会员数达7310万人，环比上季度末增长4%，同比增长16%。会员贡献销售额比例达92.7%，其中复购会员消费金额贡献占比为60-70%；高价值会员贡献显著，占总消费会员数量比例仅中单位数，但对总消费会员的销售贡献近4成，客单价显著高于会员整体，其消费潜力与粘性较普通会员更为凸显。 图13：公司注册会员数以及会员贡献销售比例 二季度销售额下滑符合市场整体表现，维持全财年预期 1）近期业绩表现：财年一季度（2023年3~5月）直营和批发业务税前总销售额增长20~30%低段；第二季度（2023年6~8月），集团零售及批发业务之总销售金额按年同比录得低单位数下跌。截至2023年8月31日，直营门店毛销售面积较上一季末基本持平，较去年同期减少3.5%。 2）2024财年预期：收入预计保持和行业一致的增速，利润率预计受益于毛利率改善及费率优化实现同比提升，净利润增速预计优于收入增速。开关店方面，预期整体店铺总数和销售面积降幅收窄，持续强调效率（坪效、店效）优化提升。 投资建议：看好高效运营下的盈利弹性和长期现金回报 2024财年上半年，随客流回暖、门店正常化运营，Q1销售额实现20-30%低段增长，Q2销售增长随受大环境影响降速，但折扣率、新品售罄率、店效、坪效、人效同步改善，下半财年在低基数下客流回暖叠加正向经营杠杆有望进一步加速业绩增长。 我们基于公司二季度销售增速放缓，以及消费需求缓慢复苏的大环境情况，小幅下调业绩预测；近期阿迪品牌呈现复苏势头，明年总体期货增长比今年进一步加速，未来新品牌和多领域拓展也有望促进增长，公司保持高效运营效率能够持续提供可观的现金回报。预计公司2024~2026财年净利润分别为22.3/25.6/29.2亿元（前值为23.6/27.6/32.2亿元），同比+21.6%/14.4%/14.4%。基于盈利预测下调，我们下调合理估值至7.5~7.9港元（前值为8.2~8.6港元），对应2025财年17x~18xPE，维持“买入”评级。 表2：盈利预测和财务指标 表3：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）