多部门组织架构调整，聚焦用户价值

理想汽车（LI.O/2015.HK）更新报告 买入2024年4月24日 多 部门组织架构调整，聚焦用户价值 李京霖 公司交付指引调整：由于新车销售订单不及预期，公司预计 Q1车辆交付量为7.6万辆-7.8万辆，全年销量调整为56万辆- 64万辆，增长率为50%-70%，预计此次交付下调不会对Q1及全年毛利率产生影响。我们判断24年依然是“增程大年”，24年改款L系列及新发布产品L6依然是销售主力，L6Pro售价24.98万,Max售价27.98万，产品配置丰富，4月将开启小批量交付，目前理想产品已覆盖所有家庭规模，增程平台常州工厂储能储备充足。 3月交付量符合修正预期：公司3月交付汽车2.90万辆，同 比增长39.2%，环比增长43.1%，主要受到汽车销售市场季节性 销量回升以及车型产品种类增加影响。理想汽车Q1交付量为 8.04万辆，符合修正后指引，MEGA发布后公司整体车型市占率变化不大，未来销售投入会逐渐回归到增程产品上。 矩阵组织升级，回归用户价值：公司及时调整组织架构，强 调回归用户价值，提升经营效率，其中CEO办公室正式更名为 “产品与战略群组”，聚焦产品与战略，弱化供应链、商业销售职能，并正式新设立GTM（GotoMarket）团队，负责协同新产品上市操盘计划的落地，为市场结果负责。产品线部门职能包括车型全生命周期操盘，收集汇总各方信息，开发阶段与研发供应团队配合，上市阶段与销售端、供应团队配合。此举标志着理想汽车在管理层面上已快速行动，为后续产品的产品定义、用户体验、生产管理提供有利保障。 目标价45.61美元/178.59港元，买入评级：我们预测公司 2024-2026年的销量分别达到63万辆、93万辆、107万辆，收 入分别为2018亿元、2668亿元和3061亿元，归母净利润分别 为112亿元、189亿元和239亿元，未来三年均维持盈利水平。我们使用自由现金流折现对公司进行估值，WACC11%，永续增长率3%，求得合理股价应为45.61美元/178.59港元，较现价有83.10%/81.59%的上涨空间，维持买入评级。 852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 唐伊莲 852-25321539 Alice.tang@firstshanghai.com.hk 金煊 852-25321539 Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业新能源汽车 股价24.91美元/98.35港元目标价45.61美元/178.59港元 (83.10%/81.59%) 股票代码LI.O/2015.HK已发行股本10.61亿股 总市值264.30亿美元 52周高/低47.33美元/21.48美元 每股账面值10.41美元 主要股东李想23.17% 美团12.88% 王兴6.30% RainbowSixLimited 3.89%BlackRock,Inc.2.70% 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 2022财年 2023财年 2024财年 2025财年 2026财年 实际 实际 预测 预测 预测 收入(百万元) 45,287 123,851 201,787 266,810 306,117 变动(%) 68% 173% 63% 32% 15% 归母净利润(百万元) -684 11,673 11,188 18,937 23,881 变动(%) 18% 1806% -4% 69% 26% 摊薄后每股盈利(元) -1.04 5.55 4.55 7.60 9.40 变动(%) -498% 635% -18% 67% 24% 市盈率@24.91美元 N/A 32.5 39.6 23.7 19.2 每股股息(美元) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 来源：公司资料，第一上海预测 来源：彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 图表1：DCF估值模型 高速成长期 稳定成长期 永续期 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 假设 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E (百万元)CFO50,694 14,223 42,005 自由现金流增长率 83.7% 273.9% 30.0% 23.0% 15.0% 15.0% 10.0% 7.0% 5.0% 3.0% 自由现金流量44,186 7,223 27,005 35,117 43,208 49,690 57,143 62,857 67,226 70,574 72,691 折合至2023年的现金流量44,186 6,508 21,918 25,677 28,463 29,488 30,551 30,276 29,171 27,589 355,208 永续期折现值 935,895 WACC 11.00% 长期增长率 3.00% Valuation现金流折现 629,035 减：净金融负债 -77,782 减：少数股东权益+合伙人权益 60,903 股本价值（百万人民币） 645,915 人民币兑美元汇率 7.20 股本价值（百万美元） 89,753 股本数量（预期） 1,968 DCF法之每股价值（美元） 45.61 DCF法之每股价值（港元） 178.59 资料来源：第一上海预测 主要财务报表 损益表财务分析 人民币百万,财务年度截至12月31日人民币百万,财务年度截至12月31日 2022A2023A2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 45,287123,851201,787 266,810 306,117 盈利能力 -主营业务收入成本 36,496 96,355 162,646 216,255 245,677 毛利率（%） 19% 22% 19% 19% 20% 毛利 8,790 27,497 39,141 50,555 60,440 EBITDA利率（%） -5% 8% 6% 8% 9% 营业开支 12,445 20,354 29,259 32,017 36,734 净利率（%） -4% 10% 6% 7% 8% -销售及一般行政管理 5,665 9,768 15,134 16,009 18,367 营运表现 -研究与开发 6,780 10,586 14,125 16,009 18,367 行政管理与销售费用/收入(%) 13% 8% 8% 6% 6% 营业利润 -3,655 7,407 9,882 18,537 23,706 研究和开发费用/收入(%) 15% 9% 7% 6% 6% -利息支出 -106 -86 -108 -138 -136 实际税率(%) -6% 13% -10% -10% -10% -营业外亏损净额 1,602 3,131 2,891 3,109 3,898 税前利润 -2,159 10,452 12,664 21,508 27,468 -所得税支出 127 1,357 -1,266 -2,151 -2,747 净利润 -2,032 11,809 11,188 18,937 23,881 财务状况 净利润率 -4% 10% 6% 7% 8% 总负债/总资产 48% 58% 56% 53% 49% Non-gaap净利润 21 14,188 13,206 21,072 26,330 收入/净资产 52% 86% 131% 135% 128% Non-gaap净利率 0% 11% 7% 8% 9% 经营性现金流/收入 16% 41% 7% 16% 14% 主营业务增速（%） 68% 173% 63% 32% 15% 税前盈利对利息倍数 -221% 502% 438% 692% 705% 资产负债表 现金流量表 人民币百万,财务年度截至12月31日 人民币百万,财务年度截至12月31日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金 38,478 91,329 99,105 127,294 158,004 净利润 -2,032 11,809 11,188 18,937 23,881 应收账款 48 144 156 207 237 折旧和摊销 1,214 1,995 2,572 3,438 4,692 存货 6,805 6,872 11,543 15,348 17,436 库存 -5,920 -13 -50 -30 237 其他流动资产 21,661 16,181 16,393 16,616 16,851 其他 14,119 36,902 514 19,660 12,953 总流动资产 66,992 114,526 127,198 159,465 192,528 营运活动现金流 7,380 50,694 14,223 42,005 41,764 固定资产 11,188 15,745 20,057 31,619 38,927 无形资产 833 864 864 864 864 购买、处置物业、厂房及设备 -5,128 -6,507 -7,000 -15,000 -12,000 长期投资 1,484 1,595 1,595 1,595 1,595 购买长期投资 -714 0 0 0 0 总资产 86,538143,467154,507 198,336 238,707 其他投资活动 763 6,495 0 0 0 应付账款 20,024 51,870 49,017 65,173 74,040 短期银行贷款 391 6,975 8,949 10,721 12,139 借款变化 -661 0 0 0 0 其他短期负债 26,982 65,767 62,914 79,070 87,937 其他融资活动 10,767 6,693 7,552 16,184 12,947 总流动负债 27,373 72,743 71,863 89,791 100,076 融资活动现金流 5,639 185 552 1,184 947 长期银行贷款 9,231 1,747 5,978 7,161 8,109 其他负债 4,748 8,402 8,402 8,402 8,402 现金变化 9,925 50,911 7,776 28,189 30,711 总负债 41,352 82,892 86,243 105,355 116,587 汇兑损益 1,270 45 0 0 0 总股东权益 45,186 60,575 71,553 90,071 113,112 期初持有现金 30,493 40,418 91,330 99,105 127,294 数据来源：公司资料，第一上海预测 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事