第 4 季度和第 1 季度的收益并不令人兴奋 ； 但未来会有更多积极的驱动因素

2024年4月24日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 江苏恒力（601100CH） 第4季度和第1季度的收益并不令人兴奋；但未来会有更多积极的驱动因素 恒力2023年的净利润同比增长7%，达到25亿元人民币，与我们/普遍预期相比为-5%/+3% 。由于对挖掘机液压元件的需求疲软和费用率增加，第1季度的净利润同比下降4%，至6.02亿元人民币。我们将2024E/25E的盈利预测下调13%/15%，主要是由于挖掘机相关产品的产量假设较低。我们的TP根据31倍2024E市盈率（历史平均水平）下调至64元人民币。我们仍然喜欢恒力，因为（1）非挖掘机组件的收入贡献继续增加；（2）产品扩展到滚珠丝杠（机器人的关键组件），该产品于第1季度开始试生产，可能会成为新的增长动力；（3）从第2季度开始在墨西哥建立液压组件生产基地将有助于加快其在美国市场的渗透。 2023年业绩的关键亮点：2023年收入同比增长10%，达到90亿元人民币（液压缸/泵和阀门/液压系统/组件增长2%/19%15%/17%）。特别是，所有非挖掘机产品的销量均出现增长。在液压缸的推动下，混合毛利率同比增长1.3个百分点至41.9%。然 而，由于SG&A费用比率较高，息税前利润仅增长了8%。2023年净利润增长7%，达到25亿元人民币，而经营性现金流入同比增长30%，达到26.8亿元人民币。在第四 季度，净利润同比增长26%，达到7.45亿元人民币，受16%的收入增长和毛利率扩张 （至46%）的推动。 第1季度业绩的主要亮点：净利润同比下降4％，至6.02亿元人民币，原因是收入同比下降3％，毛利率同比下降0.8个百分点（至40.1％）以及总体费用率上升，抵消了财务收入的增长（受人民币疲软的影响）。第1季度的净利润占我们全年预期的22％（第 23季度的运行率：25％）。 维持买入。我们的新TP为64元人民币（以前为83元人民币），基于31倍2024EP/E（从2023年开始滚动），相当于历史平均水平。我们不再赋予估值溢价（以前高于历史平均水平1SD），因为我们预计2024E至2026E之间的盈利增长相对稳定。 风险因素:（1）挖掘机液压元件需求进一步疲软；（2）新业务发展慢于预期 收益汇总 (YE31Dec)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 目标价64.00元 （以前的TP为83.00元人民币） 涨/跌24.9% 现价人民币51.24元中国资本货物 WayneFUNG,CFA (852)39000826 库存数据 市值上限（百万元人民币）68,703.6 平均3个月t/o（百万元人民币）400.652w高/低（人民币）71.72/48.51 已发行股份总数（mn）1340.8 来源：FactSet 股权结构 王的家庭66.7% 中央结算系统(香港Kong)12.1% 来源：上交所 份额业绩 绝对相对 1个月-4.5%-4.1% 3个月-1.7%-10.1% 6个月-6.0%-7.5% 来源：FactSet 12个月的价格表现 收入（人民币元mn) 8,197 8,985 9,743 10,729 11,820 同比增长(%) (12.0) 9.6 8.4 10.1 10.2 调整后净利润（人民币mn) 2,342.7 2,498.7 2,755.4 3,069.6 3,478.0 每股收益（报告）（人民币元） 1.79 1.86 2.06 2.29 2.59 来源：FactSet YoY增长率(%) (13.0) 3.8 10.3 11.4 13.3 共识每股收益（人民币元） 不适用不适用2.092.57不适用 相关报告： 市盈率（x） 28.627.524.9 22.4 19.8 资本品行业-更多政策支持国内机械需求； P/B(x) 5.4 4.8 4.2 3.8 3.3 预计行业反弹将继续-2024年4月18日（ 收率(%) 1.2 1.4 1.5 1.7 1.9 链接） 净资产负债率(%) (51.9) (55.0) (51.3) (53.2) (52.8) 资本货物部门-2M24：叉车强劲增长；塔 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 式起重机和挖掘机持续疲软-2024年3月15 日（链接） 资本货物行业-1月AWP和叉车的强劲销售 ；塔式起重机最差-2024年2月29日（链接） 资本货物部门-中央政府会议提议的设备更换；对HDT部门有利-2024年2月26日（链接） 请阅读分析师认证和重要披露最后一页1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：第4季度和第1季度业绩的主要亮点 （百万元人民币） 1Q23 1Q24 同比变化 2Q22 2Q23 同比变化 3Q22 3Q2 同比变化 4Q22 4Q2 同比变化 总收入 2,427 2,362 -2.7% 1,686 2,025 20.1% 2,033 1,892 -6.9% 2,277 2,640 16.0% 销售成本 -1,435 -1,415 -1.4% -998 -1,279 28.2% -1,168 -1,079 -7.6% -1,339 -1,426 6.5% 毛利润 992 947 -4.5% 688 745 8.4% 865 813 -6.0% 939 1,215 29.4% 其他收入 -25 -24 -3.7% -14 -19 41.3% -16 -17 5.7% -20 -21 4.3% S&D费用 -37 -49 32.6% -19 -39 101.0% -32 -43 37.0% -49 -66 34.2% 管理费用 -219 -222 1.4% -246 -285 15.8% -267 -266 -0.5% -242 -329 36.3% 资产减值 -12 -16 40.0% 8 4 -52.3% -6 -16 174.1% -40 -45 12.5% EBIT 700 636 -9.1% 417 406 -2.5% 545 471 -13.4% 587 753 28.2% 净财务收入/（成本） 6 55 883.6% 183 292 59.7% 170 21 -87.6% -0 50 n/a 其他收益/（损失） 30 25 -18.2% 18 13 -26.7% 20 32 62.7% 71 55 -21.6% 合资企业和联营企业的利润 0 0 n/a 0 0 n/a 0 0 n/a 0 0 n/a 税前利润 735 716 -2.7% 618 711 15.1% 734 525 -28.5% 657 858 30.6% 所得税 -109 -113 3.7% -88 -57 -35.3% -41 -50 21.8% -61 -111 81.7% 税后利润 627 603 -3.8% 530 654 23.5% 694 475 -31.5% 596 747 25.4% MI -1 -1 -17.6% -1 -1 0.8% -1 -1 -56.7% -3 -2 -16.9% 净利润 626 602 -3.8% 529 653 23.6% 692 475 -31.4% 593 745 25.6% 关键比率 ppt ppt ppt ppt 毛利率 40.9% 40.1% -0.8 40.8% 36.8% -4.0 42.5% 43.0% 0.4 41.2% 46.0% 4.8 S&D费用比率 1.5% 2.1% 0.6 1.2% 1.9% 0.8 1.6% 2.3% 0.7 2.2% 2.5% 0.3 行政和研发支出比 9.0% 9.4% 0.4 14.6% 14.1% -0.5 13.1% 14.1% 0.9 10.6% 12.5% 1.9 有效税率 14.8% 15.8% 1.0 14.2% 8.0% -6.2 5.5% 9.5% 3.9 9.3% 12.9% 3.6 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：恒力收入明细图3：按地区划分的收入细分 （百万元人民币）14,000 其他业务 100% 220 3 200140151627220020021222 1 90% 80% 12,000 组件 10,000 8,000 液压系统 6,000 4,000 2,000 液压泵和 阀门 0 液压旋流器 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 01 12 132 2 20 01 018 192 2 20 02 0% 中国海外 资料来源：公司数据，CMBIGM估计资料来源：公司数据，CMBIGM 注：部分内销将以成品的形式出口 图4：恒力液压缸月产量图5：恒力大中型泵月产量 Units挖掘机液压旋流器 Units 大型和中型泵 100,000 9,000 90,000 8,000 80,000 7,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 8月20 日-9月 20日- 11月20 日-12 月20日 -1月21 日-2月 21日-3 月21日 4月21 日-5月 21日-6 月21日 -8月21 日-11 月21日 -12月 21日-1 月21日 -2月22 日3月 22日4 月22日 -5月23 日-8月 23日-8 月24日 9月23 日 0 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 8月20 日-9月 20日- 11月20 日-12 月20日 -1月21 日-2月 21日-3 月21日 4月21 日-5月 21日-6 月21日 -8月21 日-11 月21日 -12月 21日-1 月21日 -2月22 日3月 22日4 月22日 -5月23 日-8月 23日-8 月24日 9月23 日 0 实际生产生产计划 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 实际生产生产计划 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图6：恒力大中型阀门月产量 图7：恒力电机月产量 Units大中型阀门 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 8月20 日-9月 20日- 11月20 日-12 月20日 -1月21 日-2月 21日-3 月21日 4月21 日-5月 21日-6 月21日 -8月21 日-11 月21日 -12月 21日-1 月21日 -2月22 日3月 22日4 月22日 -5月23 日-8月 23日-8 月24日 9月23 日 0 实际生产生产计划 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 Units电机 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 8月20 日-9月 20日- 11月20 日-12 月20日 -1月21 日-2月 21日-3 月21日 4月21 日-5月 21日-6 月21日 -8月21 日-11 月21日 -12月 21日-1 月21日 -2月22 日3月 22日4 月22日 -5月23 日-8月 23日-8 月24日 9月23 日 0 实际生产生产计划 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图8：恒力非挖掘机泵阀月产量 Units9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 8月20 日-9月 20日- 11月20 日-12 月20日 -1月21 日-2月 21日-3 月21日 4月21 日-5月 21日-6 月21日 -8月21 日-11 月21日 -12月 21日-1 月21日 -2月22 日3月 22日4 月22日 -5月23 日-8月 23日-8 月24日 9月23 日 0 非标准化泵非标准化阀门 来源：公司，CMBIGM 老 New Change （百万元人民币） 2024E 2025E 2026E 2024E 20