零售折扣过后的健康前景

2024年4月24日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 李宁（2331香港） 零售折扣过后的健康前景 李宁可能不是我们在运动服装领域的首选。但是，由于销售增长的潜在连续加速和可观的利润率改善（更好的折扣和运营杠杆），我们仍然对李宁持积极态度，并维持买入价22.17港元，基于FY24E的15倍市盈率。 2024年的前景是有建设性的，因为我们看到销售增长和利润率有一些好处。尽管李宁不是我们在中国运动服装行业的首选，但我们仍然认为前景是积极的，应该会有连续的改善（2Q24E的基数很高，但在2H24E将变得更好）。1）FY24E指导（MSD销售 增长和NP利润率低青少年水平）没有变化。2）由于渠道库存的健康水平，管理层也没有看到需要再次调整/削减交易会订单。3）电子商务的势头不错，因为新渠道（Poizo和抖音）仍在快速增长，在线销售可以对营销活动的任何改善做出快速和积极的反应。4）新产品（尤指。跑鞋喜欢。“超亮21/超轻21”,“红兔7/赤兔7”,“Feidian4/飞电4C”都是热销的）做得很好，我们应该看到更多的到来（更多CBA相关产品将推出，WayofWade11将于2024年5月到来，等等）。 5）我们确实期待其新的营销风格（去年加入了新的CMO，该部门已经重组），将于 5月启动奥林匹克营销活动2024，其中将有许多关于运动员的商店。6）我们也看到了一些利润率改善的空间，因为零售折扣正在健康地改善（尤其是。在直接零售和电子商务领域)，运营去杠杆水平可能低于我们之前的预期。 零售折扣改善略好于预期。在第1季度，李宁的零售折扣在线下和在线渠道上的LSD 同比收窄，这实际上意味着与第4季度相比有了不错的改善。更令人鼓舞的是，零售 折扣的改善与直接零售店的MSD一样高。第1季度，线下商店的整体折扣从第1季度的35％降低到30％至35％。 库存水平与2013年第四季度相比有所反弹，但仍然健康。第1季度的库存与销售比率为4至4.5个月，高于第4季度的3.6个月，但仍处于非常健康的范围。 维持买入，但将TP下调至22.17港元，基于FY24E市盈率15倍（不变）。我们已将FY24E/25E/26E净利润下调了11％/8％/8％，以考虑以下因素：1）其他收益降低，2）利息收入降低，3）A＆P费用增加和4）潜在的减值损失。当前 13倍FY24EP/E的估值对于8％的3年期销售复合年增长率可能不会太有吸引力。但是，我们确实认为在13E附近的收益率为4，并保持在 收益汇总 (YE31Dec)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 目标价22.17港元 （先前TP24.86港元） 涨/跌19.9% 现价18.50港元中国非必需消费品 沃尔特·吴 (852)37618776 库存数据 市值上限（港元mn)48,406.1 平均3个月t/o（百万港元）509.5 52w高/低(港元)56.90/15.12 已发行股份总数(mn)2616.5 来源：FactSet 股权结构 Viva中国控股10.4% GICPteLtd.5.0% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月-9.5%-11.3% 3个月18.9%8.5% 6个月-39.4%-38.2% 来源：FactSet 12个月的价格表现 收入（人民币元mn) 25,803 27,598 29,523 32,070 34,931 同比增长(%) 14.3 7.0 7.0 8.6 8.9 营业利润（元mn) 4,886.8 3,559.1 4,164.5 4,764.3 5,358.1 来源：FactSet 净利润（元mn) 4,063.8 3,187.0 3,402.2 3,938.2 4,484.1 最近的报告： EPS（报告）（人民币元） 1.54 1.23 1.31 1.52 1.73 波司登（3998HK）-从冬季服装到 同比增长(%) (2.3) (20.5) 6.8 15.8 13.9 P/Ea. 10.7 13.4 12.5 10.8 9.5 P/Ba. 1.8 1.7 1.6 1.5 1.3 产量(%) 2.7 3.2 3.4 4.0 4.5 ROE(%) 17.9 12.8 12.9 13.9 14.6 净资产负债率(%) 30.9 25.0 30.3 36.4 42.1 四季服装（4月22日24日） Xtep（1368HK）-稳定的恢复将继续保持高产量 （4月19日24） 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 安踏（2020年香港）-第1季度内联，前景改善 (4月18日24日) 李宁（2331香港）-预期随着积极举措而重新设定 (24年3月21日) 中国利朗（1234HK）-令人印象深刻的FY24E指导，收益率不错（24年3月20日） 361度（1361香港）-人气上升（ 24年3月14日） 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 第1季度零售额增长大致持平。李宁的零售额增长为LSD，略好于CMBIEST。0％。管理层提到2024年3月稍好（与1月至2月相比），并认为2024年4月可能不错，但这主要受到假期的支持（清明节持续三天，上周末与5-1假期有关），2024年5月的数字可能会正常化 。 电子商务、直接零售和经营表现优异。就细分市场而言，电子商务的销售增长强劲，达到20％以上，好于管理层的预期，而线下销售缓慢且令人失望。电商销售增长主要受Poizo（100%+）和抖音（20%+）推动。这些平台贡献了约30%的在线销售总额，比天猫(HSD)和京东(10%+) 快得多。按渠道划分，直接零售确实表现出色，但这主要是由于直营渠道的强劲销售增长，而常规直接零售商店和分销商商店之间的表现相似。由运动，跑步和交叉产品仍然快速增长，20%+和10%+，但篮球产品的销售下降，尽管下降幅度已经收窄。 门店数量稳定，但24E财年的开店计划保持不变。李宁的门店数量在第1季度为6,214家，与第1季度的6,206家大致持平，但从第3季度的6,240家略有下降。FY24E的商店扩张计划没有变化（直接零售净关闭20个，批发净增加100个，儿童净增加150个）。我们相信，李宁公司 将更多地扩展到低线城市，并实现更大规模的本地化（更多针对各个城市的量身定制战略和特定产品）。 收益修正 图1：收益修正 百万元人民币 FY24E NewFY25E FY26E FY24E 老 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 29,523 32,070 34,931 29,523 32,070 34,931 0.0% 0.0% 0.0% 毛利润 14,485 15,920 17,481 14,485 15,920 17,481 0.0% 0.0% 0.0% EBIT 4,165 4,764 5,358 4,504 5,020 5,635 -7.5% -5.1% -4.9% 净利润。 3,402 3,938 4,484 3,814 4,299 4,873 -10.8% -8.4% -8.0% 稀释每股收益（人民币 1.31 1.52 1.73 1.47 1.65 1.88 -10.8% -8.4% -8.0% ）毛利率 49.1% 49.6% 50.0% 49.1% 49.6% 50.0% 0ppt 0ppt 0ppt 息税前利润率 14.1% 14.9% 15.3% 15.3% 15.7% 16.1% -1.2ppt -0.8ppt -0.8ppt 净利润附加利润率 11.5% 12.3% 12.8% 12.9% 13.4% 13.9% -1.4ppt -1.1ppt -1.1ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGM FY25E FY26E FY24E 共识FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 29,523 32,070 34,931 29,260 31,809 34,516 0.9% 0.8% 1.2% 毛利润 14,485 15,920 17,481 14,283 15,635 17,096 1.4% 1.8% 2.3% EBIT 4,165 4,764 5,358 3,920 4,568 5,098 6.3% 4.3% 5.1% 净利润。 3,402 3,938 4,484 3,438 3,915 4,398 -1.0% 0.6% 1.9% 稀释每股收益（人民币 1.31 1.52 1.73 1.32 1.51 1.69 -1.0% 0.5% 2.0% ）毛利率 49.1% 49.6% 50.0% 48.8% 49.2% 49.5% 0.2ppt 0.5ppt 0.5ppt 息税前利润率 14.1% 14.9% 15.3% 13.4% 14.4% 14.8% 0.7ppt 0.5ppt 0.6ppt 净利润附加利润率 11.5% 12.3% 12.8% 11.8% 12.3% 12.7% -0.2ppt 0ppt 0.1ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 操作编号 图3：按品牌划分的历史销售增长趋势 操作编号 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24E 2Q24E 3Q24E 4Q24E 耐克中国销售 42% 9% 1% -24% -8% -20% -13% 6% 1% 25% 12% 8% 6% 9% 9% 9% 阿迪达斯中国销售 156% -16% -15% -24% -35% -35% -27% -50% -9% 16% 6% 37% 5% 5% 5% 5% 安踏品牌零售额40%-45%35%-40%+ve低-+ve中-+ve高--veMSD+veMSD-veHSD+veHSD+veHSD-veMSD 青少年青少年青少年 青少年 3% 14% 18% 安踏品牌的SSSG 核心品牌35%-40%35%-40%+veHSD+veMSD+veMid- 青少年 -ve低-青少年 +veLSD-veMid- 青少年 +veHSD+veHSD+veHSD25%-30%+veLSD 儿童45%-50%以上20%+veMSD+veMid-20%-25%+veLSD+veHSD-veHigh-+veMSD+veHSD+veHSD30%-35%平坦 青少年青少年 在线超过60%超过45%25%-30%30%-35%超过30%+veHSD+veHSD+veMSD-veLSD+veMSD+veLSD+veMSD+veMSD20%-25% FILA品牌零售额75%-80%30%-35%+veMSD+veHSD+veMSD-veHSD+veLow--veLow-+veHSD+veHigh-+veLow-25%-30%+veHSD 青少年青少年 青少年青少年 9% 11% 13% 经典/核心品牌80%以上20%平平面-veMSD-veDD-veLSD-veMid- +ve青少年+ve青少 儿童100%以上40%年 +ve青少年 +veHSD+veLSD-veLow- 青少年 青少年 +veLSD+veMSD+veHSD40%-45%+veMSD -veHSD+veLSD+veHSD30%-35%-veLSD 融合超过150%80% +ve青少年+ve低-超过20%-veMSD+veLSD+veHSD-veHSD+veLSD+veHSD20%-25%-veMSD青少年 在线超过40%超过40%20%-25%25%-30%超过20%+veMSD超过65%超过40%超过40%60%-65%-ve中间-+veMid-20% Other品牌 115%- 120%