一般零售行业深度研究：对比Costco、Sam’s Club、Aldi，本土企业布局硬折扣有哪些值得借鉴的地方？

对比Costco、Sam’sClub、Aldi，本土企业布局硬折扣有哪些值得借鉴的地方？ 一般零售 2024年01月23日 证券研究报告行业研究 行业深度研究一般零售投资评级上次评级刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com蔡昕妤商贸零售分析师执业编号：S1500523060001联系电话：13921189535邮箱：caixinyu@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 对比Costco、Sam’sClub、Aldi，本土企业布局硬折扣有哪些值得借鉴的地方？ 2024年01月23日 本期内容提要: 消费追求性价比、回归商品使用属性，我国折扣业态2023年以来快速发展。折扣业态的兴起契合消费分级大背景下性价比消费的崛起趋势，对标海外，折扣业态通常兴起于宏观经济增速放缓的大背景下。 我们认为在国内传统商超零售发展受阻，实物商品消费线上化率进程趋缓、线上线下消费结构已达相对稳定水平的背景下，布局折扣业态转型或为新的成长机遇。 硬折扣龙头具备低毛利、低费用率、高周转、高ROE的特征，业绩韧性强。我们以折扣零售龙头Costco的财务数据为例，其近10年商品销售毛利率稳定在10-12%的水平，低于国内外传统零售龙头 20%-25%的毛利率水平，通过一定程度的终端价格让利实现性价比定位。而其ROE却能持续领先传统商超标的，且在2021-2022年得到进一步提升，FY2022其ROE为28.31%，同期传统商超巨头沃尔玛为15.23%，家家悦为2.64%。拆解来看，Costco的高ROE核心来自显著低于同业的费用率、处于同业平均水平且稳中有升的净利率，以及高于同业的周转效率，且在消费者消费理念变化及宏观经济环境波动下，Costco商业模式更具韧性。Costco、Sam’sClub营收成长性好于传统商超标的，且均在FY2020之后经历了增长提速，而其他可比公司均不同程度增速放缓/下滑。 高坪效为支撑业绩增长和拓店的核心驱动力之一。Costco营收增长由坪效、拓店、会员费收入共同贡献，Sam’sClub近5年门店体量基本稳定，营收增长主要由坪效提升贡献。在毛利率较低的折扣业态下， 门店盈利主要依靠高周转高坪效来实现。FY2023Costco的坪效达到2万美元以上，Sam’sClub为约1.3万美元，且近5年总体均呈持续提升趋势。门店扩张的核心动力来自单店模型跑通，Costco凭借并不低于同业的净利率（由高坪效、低费用率、会员费收入共同贡献）和显著更优的周转效率，实现了高于同业的ROE，支撑全球门店扩张。且随着规模效应显现，我们预计净利率、ROE仍有进一步优化趋势。 本土企业布局硬折扣有哪些值得借鉴的地方？我们总结以下四点：1）精简SKU以提升单品运营效率和采购议价能力，社区硬折扣SKU数量最为精简，如比宜德约600个SKU，条马约800个SKU，小百零 食折扣铺约1100个SKU，Aldi约1800个SKU，而沃尔玛综合超市SKU可达2万个。2）聚焦高频刚需品类、发展自有品牌、强化源头直采。3）领先的成本管控能力，最大化人效。Costco人效显著优于沃尔玛、Target，且规模化效应下有较为明显的逐年提升趋势。FY2022Costco的人均创收和人均创利分别为75万美元、2万美元，人均创收为沃尔玛和Target的2-3倍，人均创利均为沃尔玛和Target的3倍以上。4）随中国家庭小型化趋势，社区型小店或更具备高周转和快速 复制的可能性。 总结与投资建议：我们认为折扣业态的核心竞争力在于零售企业本身的运营能力、品牌效应、上游供应链的布局和整合能力，龙头例如Costco具备较深护城河且规模效应持续放大，本土龙头企业转型折扣 业态或具备一定先发优势，建议关注具备布局折扣业态核心竞争要素/已开始试水折扣业态的商超便利龙头重庆百货、家家悦、红旗连锁。 风险因素：宏观经济增速不及预期风险；行业竞争加剧风险；终端需求疲软风险。 目录 写在前面：消费追求性价比、回归商品使用属性，我国折扣业态2023年以来快速发展6 1、硬折扣龙头具备低毛利、低费用率、高周转、高ROE的特征，业绩韧性强9 2、高坪效为支撑业绩增长和拓店的核心驱动力之一11 3、本土企业布局硬折扣有哪些值得借鉴的地方？13 3.1、精简SKU以提升经营效率、提高单SKU采购议价能力13 3.2、聚焦高频刚需品类、发展自有品牌、强化源头直采14 3.3、多维度降本增效、领先的费用管控能力19 3.4、租金与选址：社区小店或更具备高周转和较快复制的可能性22 4、总结与投资建议23 5、风险因素23 表目录 表1：消费社会的四个阶段以及消费特征6 表2：目前布局折扣业态的国内公司/品牌梳理8 表3：奥乐齐、盒马、百联的自有品牌/源头直采商品价格低于第三方品牌（以鲜牛奶、鲜鸡蛋为例）19 表4：美国奥乐齐成本结构（1995）19 表5：商超零售相关标的盈利预测与估值23 图目录 图1：日本、德国、美国GDP不变价同比7 图2：日本、德国、美国国民可支配收入同比7 图3：追求性价比，回归商品使用属性7 图4：传统线下零售业态2020-2022年零售额表现平稳8 图5：实物商品消费线上化率已达到相对稳定水平8 图6：折扣零售Costco毛利率显著低于传统商超标的9 图7：Costco费用率显著低于传统商超标的9 图8：Costco、Sam’sClub的销售净利率在疫情期间展现较强韧性10 图9：Costco存货周转天数明显低于传统商超标的10 图10：Costco的总资产周转效率持续领先传统商超标的10 图11：Costco的ROE水平较传统商超标领先且稳定10 图12：折扣业态Costco、Sam’sClub营收成长性好于传统商超标的11 图13：Costco全球门店数稳步增长11 图14：Costco营收增长由坪效、拓店、会员费收入共同贡献11 图15：Costco会员费收入及同比（百万美元）12 图16：Costco会员费占营业利润比重FY2022-FY2023降至55%左右12 图17：Sam’sClub门店数FY2018以来维持在600家左右12 图18：Sam’sClub营收增长主要由坪效贡献12 图19：Costco、Sam’sClub坪效对比（美元/平米）13 图20：国内主要商超标的坪效对比（万元/平米）13 图21：不同门店类型SKU数量对比14 图22：奥乐齐门店品类中生活必需品占比高15 图23：奥乐齐拥有多个自有品牌15 图24：Costco自有品牌KIRKLAND布局多个品类商品16 图25：Sam’sClub自有品牌Member’sMark定位高质量且具有竞争力的价格16 图26：家家悦、永辉超市自有品牌销售占比17 图27：家家悦直采比例维持较高水平17 图28：家家悦旗下好惠星好货硬折扣店布局丰富的自有品牌17 图29：奥特乐布局多款联名产品、独家授权产品18 图30：Costco人均创收显著高于沃尔玛、Target（万美元）20 图31：国内主要商超标的人均创收（万元人民币）20 图32：Costco人均创利显著高于沃尔玛、Target（万美元）20 图33：国内主要商超标的人均创利（万元人民币）20 图34：奥乐齐将商品整箱陈列，大幅节省货架摆放整理成本20 图35：家家悦旗下会员仓储超市、好惠星好货硬折扣店内部陈列21 图36：奥乐齐鼓励顾客自带购物袋、自助收银打包，也提供可重复使用的购物袋在门店销售21 图37：奥乐齐上海联洋大拇指门店自助收银柜台21 图38：中国平均家庭户规模呈下行趋势22 图39：奥乐齐上海门店选址普遍位于核心商圈22 写在前面：消费追求性价比、回归商品使用属性，我国折扣业态2023年以来快速发展 折扣业态加速发展，消费观念发生变化。2023年以来国内消费复苏进度整体慢于预期，但折扣零售、奥特莱斯、量贩零食、低价电商等业态爆火：“平价之王”名创优品2023年以来业绩、股价表现强劲；根据中国百货商业协会，2020-2022年我国传统线下零售业态（百货店、超市、专卖店）零售额规模平稳，以折扣为主的奥莱表现相对更好。 性价比成为越来越多消费者的首选。在此前的经济高速发展时期，消费者见识到各种新兴商品而需求高涨，很容易进行跟风消费并出现攀比心理，“人无我有、人有我优”是该阶段消费者的普遍心态，也是消费升级速度最快的阶段；而当经济增速放缓之后，高效率的线上线下渠道使得消费者可以选择全球各类商品。正如松浦弥太郎在《CheapChic》书中提到的，“当该有的东西大家都有了之后，谁比谁拥有更多一点的比较不再有意义，商品终究要回归使用本质”。而这一点也正好与三浦展《第四消费时代》一书中提到的消费4.0时代的特征类似：消费者重新审视消费的意义，个人化、差异化的消费变得异常重要，不愿再为过高的品牌溢价买单，以简约、共享为特征的产品受到欢迎。 表1：消费社会的四个阶段以及消费特征 时代划分 第一消费社会 第二消费社会 第三消费社会 第四消费社会 1912-1941 1945-1974 1975-2004 2005-2034 人口 人口增加 人口增加 人口微增 人口减少 出生率（%） 5 5→2 2→1.3~1.4 1.3~1.4 老年人比率 5% 5%→6% 6%→20% 20%→30% 国民价值观 消费属于私有主义，整体来 讲重视国家 消费属于私有主义，重视家庭、社会 私有主义、重视个人 趋于共享、重视社会 消费趋向 西洋化大城市倾向 大量消费大的就是好的大城市倾向 美式倾向 个性化多样化差别化品牌倾向 大城市倾向欧式倾向 无品牌倾向朴素倾向休闲倾向日本倾向本土倾向 消费主题 文化时尚 每家一辆私家车私人住宅三大神器 3C 从量变到质变每家数辆每人一辆 每人数辆 联系几人一辆汽车分享住宅分享 消费承担者 中等阶级家庭时尚男女 小家庭家庭主妇 单身者啃老单身 所有年龄层里单一化的个人 资料来源：《第四消费时代》，信达证券研究开发中心 复盘国外折扣业态的发展历史，通常诞生于宏观经济放缓的大背景下。比如德国的Aldi兴起于二战之后GDP增速放缓时期；唐吉诃德在20世纪90年代快速发展，当时日本泡沫经济濒临崩溃，GDP增速放缓/下滑，国民可支配收入见顶；奥特莱斯最早起源于20世纪70年代的美国，而更广义的折扣零售在国外早已是成熟的商业模式，例如美国的TJX、罗斯，欧洲的Primark、TKMaxx等商场。 图1：日本、德国、美国GDP不变价同比图2：日本、德国、美国国民可支配收入同比 25% 9% 4% -1% -6% 日本德国美国 20% 15% 10% 5% 1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016 2021 0% -5% -10% 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 2021 日本德国美国 资料来源：Wind、日本内阁府、欧盟统计局、美国经济分析局，信达证券研究开发中心 资料来源：Wind、联合国、德国统计局、美国经济分析局，信达证券研究开发中心 消费分级而非降级，“物美价廉”受青睐。我们认为折扣业态的爆火并非意味着消费降级，线下零售折扣模式发展较早且成熟的美国、日本、德国等均展现经济韧性，随宏观大背景下GDP增速放缓，部分消费者的消费升级进入到新阶段，多种因素带来其消费观念的改变。从当前国内消费市场来看，根据BCG2023年5月消费者调研，未来一年预期收入增加人数（45%）远高于减少人数（16%），但整体预期收入变化绝对值较2023年1-5月下滑1.5